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今天主要围绕小阳春的情况做一个重点汇报。汇报主要分为三个部分：第一部分，我会介绍一下最近二手房表现的情况；第二部分，我会沿着我们自己的量价关系框架，分析这究竟暗含着什么，以及是否意味着地产在此处见底；第三部分，我们再基于前两部分的判断，与各位领导讨论在当前情况下如何构造地产股的交易。

先从最近二手房表现的情况来看。实际上，2026年1月份以来，市场忽然对二手房成交产生了比较明显的关注。这主要体现为三个现象：第一，二手房成交量相比于2025年12月，以及2025年10-12月，确实有一个比较明显的上行。但如果我们真实查看数据，它并未出现非常过量或过热的明显放量，更多演绎为小阳春到来后，一部分积攒的需求在做释放，总体呈现这种状态。实际上，在当下既没有政策刺激，又还未过完年，处于这个时间交叉口上，无论是看同比数据，或是与去年12月数据相比，都容易让人产生相对较好的观感。

成交量的良好观感是第一个现象。第二个现象是，大家会看到二手房挂牌量出现了比较明显的下行。如果我们观察一线城市二手房挂牌量上行的趋势，其实从2022年年中开始，一直延续着比较明显的上升趋势。大家也一直认为，二手房挂牌量的上升对二手房价格下跌有比较明显的影响。但在这段时间，大家确实看到像北京、上海等城市的二手房挂牌量出现比较明显的下降。第三个现象是，大家可能会在不少媒体报道中看到，一些城市（尤其是京沪）的部分微观案例显示，部分二手房成交价格出现跳涨，甚至有些跳涨相对比较夸张。

很多人就会觉得，这是否意味着市场见底了？房价也要涨了？将这三个现象放在一起，是否因为总体量价关系好转，地产在经历明显价格下跌后已经见底？我们自己认为并非如此。我先解释一下这几个现象是如何产生的。根据我们最近的调研以及与一线专家的交流，主要因素在于前期房价跌幅较快——这一点大家可能也有感受。即在2025年四季度，总体一线城市，尤其是一线城市中偏改善的楼盘，房价跌幅较快，甚至部分房价一季度的跌幅可以抵过去一年的跌幅。

正因为这部分房源价格降下来，确实让一部分房源进入了一些买家的心理价位，或者说达到了他们的心理门槛。在我们微观调研中也看到，部分人可能一直盯着某些房源，忽然发现房价跌到自己的心理价位，自己能承受，并且有些人本来只能买两居的，现在可以买三居等等。这种情况促使这部分买家进场成交。尤其是今年过年相对较晚，导致一部分原本计划在春节后买房的需求前置，再加上前段时间价格跌得较快，快速达到其心理价位，从而促成了这部分房源的释放。很多投资者会觉得不可思议：为什么房价下跌时还有人“抄底”？这更多是一个概率问题。在我们过去几年的观测中，随着房价逐步下跌，确实在房价达到某些人心理价位时，一些人就会出手买房，并非所有人都基于资产价格的涨跌预期来决定。这也解释了为什么每年二手房成交量仍在上行，新房成交面积也仍能维持在七八亿平方米左右的水平。

实际上，总有一些人基于各种原因买房。尤其是在当前，房价经历快速下跌后，确实出现了我刚才所说的情况：在这个位置，一部分交易入场，叠加小阳春效应，以及今年过年较晚，共同导致了这部分放量。第二个现象，即挂牌量减少，核心原因也与房价下跌有明显关系。一部分人在房价下跌后，尤其是快速急跌后，确实失去了耐心，选择撤牌。这在过去每年也都出现过，并非罕见现象。

尤其是很多人可能因春节回老家过年等原因，无法进行带看，因此将房子撤下。这也是当前挂牌量下降的一个比较明显的原因。第三个现象，所谓的价格上涨，其实与房地产二手房的交易特性有较大关系。二手房交易并非标准化、连续的交易，不同房源情况不同，且当一部分卖家开始撤牌、一部分买家开始进场后，最低价的房源成交完后，接下来就会成交次低价的房源。

在这种情况下，确实出现了价格的跳涨。但从我们跟踪的数据来看，大部分房源并未出现这种情况，可能只有约10%的房源出现跳涨，另外10%的房源即使从交易看，价格仍在逐步下跌，大概80%的房源总体价格仍相对平稳。这更多反映出价格调涨的房源比例有所提升（即所谓的“信心指数”），但其比例远远达不到过去认为的30%~40%的中枢热度，目前只是在底部开始有一定回升。

这部分也与房源撤牌有较大关系。当到年底，一部分调价的房源变少，部分业主确实不愿再降价（因为前期降幅已很大），导致被动的信心指数出现一定调整。因此，从我们的解释来看，这更多是交易层面的因素，而这种交易层面的因素在过去无论是基于政策、小阳春还是房价急跌后，都曾出现过。在这种情况下，我们可以得到一个结论：在房价急跌后，当前确实出现了一个短暂的平台期，尤其是有小阳春加持的平台期。我们自己也相对认可这个结论，可能在接下来一段时间，

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会有一个成交量相对较大、价格相对平稳的平台期。但如果从另一个数据验证，它也仅仅是一个平台期，并非反转。这个数据就是所谓的“溢价率”，即房屋最终成交价与当时挂牌价之间的差额。目前来看，这个溢价率仍处于比较明显的高位，因此从总体卖房感受来看，对多数卖家也并非那么友好。总体我们仍只能维持“短暂出现一个平台期”的判断，这是我们想说的第一点：这并非基于需求或其他强逻辑带来，更多是基于交易结构带来的。

这就涉及到我们第二个问题：到底地产的量价关系该怎么看？实际上，在2025年年初，我们发布了一篇对我们比较重要的报告，题目是《为什么“量在价先”是错的》。每次成交量起来时，大家都会问：是否价格见底了？短期来看当然如此，但长期来看一定不是。为什么？我们可以用股票举例：短期的量价关系可能意味着此处有人认可，多空充分交换后可能跌不下去；但如果你下个季度或下半年EPS继续下跌怎么办？

当买卖双方重新形成预期时，可能就得在更低的底部寻找新的量价关系。这才是最核心的。因此我们想说的是，交易行为其实非常易变，量价关系往往只决定短期走势，对于长期的拐点，仍然需要看非常基本面的因素。也就是说，当小阳春过去、这部分需求释放完后，那些撤牌的卖家是否还会重新挂牌？以及那时新买家的出价能力是否会进一步下降？这才是决定未来走势的核心原因。

因此，这也是过去几年，每次二手房成交量放量时，在我们的底层逻辑未变的情况下，我们对此保持相对谨慎的核心原因。基于此，我谈一下如何理解二手房成交量。有人说当前需求仍在，因为二手房成交量每年还是相对增加的——基本上从2022年、2023年、2024年到2025年，可能与2024年相对持平或略降一点，但仍处于非常高的位置，并未出现明显下降，但新房成交量是下降的。

这如何理解？这个逻辑我们在此前的报告中也写过：新房成交量的本质来自城市扩张，城镇人口的净增加带来新房需求；二手房成交量本质上反映的是换手率，并非简单的“有多少人需要房子”的概念。在这个逻辑下，也就决定了二手房的价格决定机制：如果居民收入在上行，那么对于所有房产业主而言，无论是资产配置需求，还是现金流支撑资产持有能力，都是在增加的。

同时，如果居民收入普遍上行，买家的资产能力也在上升，房价更多是基于这种结构最终决定。但在收入压力相对明显的情况下，这个逻辑则会反过来起到比较明显的作用。这也就是我们刚才所说的：你可能在某个时间点，因一部分量价关系而看起来处于平台期，但如果基本层面的因素再发生变化，那该怎么办？这才是核心。

当下，这就演绎到我们刚才说的一个更底层的逻辑，也是这两年我们一直在说的：我们认为地产其实已经变成了一个后周期行业。只有当经济普遍好转之后，整个地产才有可能逐步解决自身的库存问题和价格问题。如果没有，那么这个过程就会相对困难。很多人可能会问：为什么过去不是这样？其实这个问题可以在一个统一框架下解释：当前面临的主要问题是，究竟什么可以作为外生变量来移动总需求曲线。过去地产能比较好地作为此外生变量移动总需求曲线，因为那时有土地财政、土地金融存在；但在当前情况下，地产较难扮演这种角色，因此需要其他因素

作为外生变量来移动总需求曲线。在新的均衡点上，房价、收入、消费等都可以得到比较明显的改善；在新的均衡点上，我们也可以寻找二手房量价关系的新均衡（可能是向上的均衡）。但如果没有，那么地产仍可能在这个循环中，作为经济的内生变量，继续面临比较明显的压力。这是我们想说的核心原因。

在这种情况下，我们自己对当下的小阳春或当前二手房交易，总体仍保持相对谨慎的态度。我们认为，这更多是前段时间价格快速下跌后带来的成交量放量，以及居民交易结构的错配，共同形成了当前交易或价格的平台期。但往后看，我们仍然需要观察总体大逻辑中，地产是否具备作为后周期好转的因素。目前来看，我们自已仍保持相对谨慎的态度。

因此，我想在此重点、反复强调：量价关系，尤其是二手房的量价关系，往往只决定短期走势；拉长久期来看，它的量价关系其实非常容易发生异变。当前我们看到居民挂牌量下降，难道它就不会增加吗？在下一个底层逻辑发生变化后，它就不会增加吗？当前确实有一部分居民入场买房，这也没有问题；但过去几年随着房价下跌，每一年、每一个时间、每一天都有人因为房价达到心理价位而进场交易。然而，这并未让总体价格出现明显的止跌。我们认为，总体仍需要有早周期变量开始出现好转，最终我们才能得到更强有力的结论。这是我们所想表达的。

当然，在这个过程中，很多人会问：租金收益率是否是一个较好的指标？我们认为可能也不是。无论是研究日美还是其他经济体，从两个因素来看：第一，即使在海外成熟经济体，也很难见到因租金收益率达到一定水平后房价就止跌的情况，因为这背后一定映射着某些明显的微观机制——是否有人基于此租金收益率水平进行套利？这在很多经济体中也并不存在，因为当租金仍在下跌时，或总体失业率仍处于相对高位时（如其他海外经济体的情况），

很少有人能基于这种逻辑通过套利就让房价止跌。更重要的是什么？就是我们说的：EPS的预期拐点比PE更重要。在房价下行的通道中，最终可能还是总体经济好转的程度、居民对收入感知的好转，比估值或租金收益率更重要。这是我们认为的一个核心点，尤其是在我们这种整体住房空置率相对较高的经济体中，基于租金收益率达到一定水平就去套利、从而支撑房价的逻辑，可能也相对较难实现。

因此，我们自己更关注租金的拐点、收入的拐点、经济早周期变量的拐点，认为这些比租金收益率可能更为重要。这也是我们第二部分想说的核心问题。

第三部分，基于我们前面的判断，还是想重点讨论：在当下情况下，如何做地产股的投资交易？实际上，观察地产股近年来交易什么，如果看近两年，它更多交易的是政策。即使每年小阳春都有一定表现时，你会发现地产股在那时的表现其实并没有那么好。

市场更多存在对持续性的担忧等因素；而地产股出现较明显超额收益的时候，反而是在政策朦胧期，即市场对政策效果很难形成一致预期的时候。那么，站在当前时点看，究竟有没有政策？从我们自己的角度来看，尽管前期有比较明显的政策吹风，我们仍持边走边看的态度。这是第一点。

第二，从当下地产的基本面角度来看，除了刚才讨论的地产仍有一定下行压力外，还有一个问题值得重视：房企的商业模式问题。即使我们退一步，做一个最乐观的假设——房价止跌了，房企能否稳定赚钱，这个问题仍然很重要。因为房企现在本质上仍在做土地投资业务，即使对于一线或二线城市，房价不跌了，明年（2026年）房企拿的每块地是否足够赚钱？哪家房企能保证做一成一？这个问题可能很多房企都未解决。因此，对于非大型房企而言，可能面临的难度仍然比较大，这是由商业模式决定的。

因此，我们自己认为在这种时候，可能精选阿尔法比看贝塔更重要一些。基于这种逻辑，我们可以简单说一下交易策略：如果认为今年有明显的顺周期大贝塔，那么一定是估值最低的地产股要好于经营优秀的地产股，也好于总体的建筑建材类公司；如果认为今年只是小幅贝塔，那么优秀的选择可能是商业模式格局更好的，即一些细分的建材赛道可能优于经营优秀、拿地稳健的房企，而这类房企又优于仍在困局中的部分房企。

如果今年的贝塔大幅为负，那么在负贝塔中寻找阿尔法的难度就相对较大。在春季，当下大家仍有一定预期，尤其地产股交易结构较好的情况下，我们仍建议各位领导，如果参与，仍应重点精选拿地相对精准的公司。只有这类公司，哪怕最终发现整个市场没有明显的正贝塔，只要贝塔不是太负，它们仍可能通过自身努力跑出优势。

这类公司并非市场普遍认为的规模大的公司，也非所谓的“胜者为王”的公司。因为这个行业并非具有规模效应的行业，其能经营下去的核心是拿到每块地都赚钱。这对公司治理能力、管理能力、管理半径，以及上下级之间的信息流畅程度要求非常高，远远超过市场普遍认知的“只要活下来就行”。如果仅仅活下来，但拿的地都在亏钱，公司如何创造价值？因此，从我们自己的角度看，如果精选阿尔法，核心仍是选择那些证明过自己具有明显拿地能力的公司。

我们建议可以重点关注绿城中国、华润置地、建发国际集团这类公司，以及拿地策略有边际变化的中海、弘阳等公司。此外，在整个地产细分赛道中，建议各位领导重点关注购物中心类公司，如太古地产和希慎兴业；以及在整个地产赛道中，仍具一定护城河属性的二手房中介业务公司，如港股的贝壳。