根据统计局的报告，今年1月，70个大中城市商品住宅销售价格环比降幅总体收窄、同比下降。

一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，二手住宅销售价格环比下降0.5%，其中北上广深分别下降0.2%、0.4%、0.7%和0.6%。

二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.3%和0.4%，二手住宅销售价格环比分别下降0.5%和0.6%。

而临近春节，媒体“房价已经企稳”的信息铺天盖地袭来，但真相究竟如何呢？

2月10日，摩根大通发布了一篇研报：《JPM-China_Property：Did the secondary market really stabilize in January？》

《二手房真的企稳了吗？——1月回暖信号背后的真相与楼市下一步》。

报告的核心观点：尽管2026年1月部分市场指标出现小幅改善，且房地产板块年初至今表现强劲，但现在断言市场已实现根本性企稳为时过早。

近期的板块强势更多源于市场情绪和政策预期，而非基本面的实质性反转。

01、市场表现与驱动因素分析

房地产板块在2月4日上涨5%（恒生指数：+0%），年初至今表现强劲（+16%，恒生指数+5%）。

尽管有人可能将强势归因于上海近期的库存房收购（我们认为并不令人振奋），但我们认为驱动因素在于：

（1）1月关于二手市场稳定的讨论增多；

（2）对更强政策支持的预期上升，尤其是在《求是》文章之后。

分析：

报告首先用数据确认了现象：房地产板块确实在短期内显著跑赢大盘。但关键在于对原因的解释。摩根大通排除了一个潜在催化剂——上海的存量房收购计划（后文会详细分析），而是将驱动因素指向了市场叙事（Narrative）和预期（Expectation）。

具体来说：

1、“讨论增多”：这反映了信息传播和情绪发酵对资产价格的直接影响，属于市场心理层面。


2、“《求是》文章后的政策预期”：《求是》杂志作为重要理论刊物，其文章往往被视为政策风向标。市场对其内容的解读和期待，容易引发对后续更强力宽松政策的博弈。

这种归因方式暗示，当前的上涨可能缺乏扎实的销售和盈利改善支撑，更多是“预期交易”，其可持续性存疑。

02、破解第一个“企稳信号”：一线城市二手成交强劲

上海1月二手成交量创五年新高。尽管成交2.28万套、同比增长25%（图1）看似不错，但该数据基于网签，而网签数据在公共假期期间通常会异常偏低。由于去年春节在1月（而今年春节在2月），对比基数并非同口径。

若对比去年春节假期扰动前的月内数据，同比增速将为+2%。我们并不因二手成交量本身而悲观（我们预计全年增速大致持平），但二手成交自2025年上半年以来已趋于稳定（尽管2025年四季度因高基数导致同比看起来偏弱），因此这并非新现象。将二手成交数据扩展至北京和深圳（图2）也可看到类似趋势。

分析：

这是报告进行数据祛魅（Debunking） 的经典案例。面对“创五年新高”、“同比增25%”这样极具冲击力的数据，报告没有直接采信，而是深入剖析其统计口径：

1、指出数据瑕疵：网签数据在节假日易失真，这是行业常识。

2、揭示核心扭曲因素：春节错位是导致同比数据失真的关键。2025年春节在1月，导致当月工作日减少，基数极低；2026年春节在2月，1月工作日正常，因此同比高增长在很大程度上是“低基数效应”造成的假象。

3、进行同口径修正：报告通过估算，将同比增速从表面的25%“打回原形”至2%，这是一个质的差异，彻底改变了数据传达的信息。

4、提供趋势视角：报告进一步指出，二手房成交量的稳定并非始于2026年1月，而是早在2025年上半年就已出现。因此，1月的表现只是延续了已有趋势，而非新的拐点信号。这种分析方法强调要看数据的长期趋势和可比口径，而非被单月异常值所误导。

03、破解第二个“企稳信号”：房价环比降幅收窄

据中指院（CREIS），100城二手住宅价格环比降幅从12月的-0.97%收窄至1月的-0.85%（仅一线城市：从12月的-1.26%收窄至1月的-1.13%）（图5）。中原（Centaline）的二手挂牌价指数也显示出改善趋势（图6），自低点回升。但中原解释称，1月回升部分源于季节性因素（通常春节前更强）。

我们认为改善幅度相当温和，仍需再观察数月才能下结论。毕竟，这种温和改善也可能是对12月多项政策措施（如增值税下调、北京放松政策）的短期反应。

分析：

报告承认了房价跌幅收窄的事实，并引用了中指院和中原两家权威机构的数据相互印证。但其分析重点在于质疑改善的成色和可持续性：

1、定性为“温和”：从-0.97%到-0.85%，跌幅仅收窄了0.12个百分点。报告认为这种改善幅度微小，不足以构成趋势反转的证据。

2、归因于短期因素：报告提出了两种可能的解释，均非基本面长期向好的信号。

3、季节性因素：春节前往往是传统的“小阳春”，需求阶段性释放可能导致价格企稳。

4、政策消化反应：2025年12月出台的增值税下调、北京松绑等政策，其效果可能在1月有所体现，但这属于脉冲式反应。

5、强调需要时间验证：“仍需再观察数月”是核心建议。房价是否真正止跌企稳，需要看季节性因素消退、政策刺激效应减弱后，市场自身的表现。这体现了严谨的研究态度，不急于根据单月数据下结论。

04、破解第三个“企稳信号”：挂牌量下降

截至12月，一线城市二手房挂牌量环比下降3.8%（较峰值低7%）（图8）。尽管看起来有所改善，但挂牌的绝对数量仍处于高位。推算的去化月数仍然偏高，为19个月（新房市场的去化月数更高，为22个月——图7）。

在此背景下，二手房挂牌减少确实可能缓解房价压力，我们也预计环比降幅会略有收窄。然而，我们认为房价转正仍需时间（通常当去化月数降至12个月以下时才会出现）。

分析：

这部分分析展现了摩根大通看待供需关系的全局视角和动态标准。

1、区分相对变化与绝对水平：挂牌量环比下降是“相对变化”，但报告立刻指出“绝对数量仍处于高位”。这意味着供应压力只是略有缓解，但根本的过剩问题并未解决。

2、引入关键指标——去化周期：报告没有停留在挂牌量本身，而是进一步计算了去化月数（库存去化周期），这是一个更科学、更能反映市场供需平衡状况的指标。19个月的周期远高于行业公认的健康水平（通常认为低于12个月市场才趋于平衡）。

3、建立量化标准：报告明确给出了判断房价转正的条件：“通常当去化月数降至12个月以下时”。这为投资者提供了一个可跟踪、可验证的先行指标。当前19个月的周期意味着，即使需求保持稳定，也需要近两年的时间才能消化现有挂牌房源，房价上涨动力不足。

4、逻辑闭环：基于高库存和长去化周期，报告认为房价环比跌幅收窄（第二个信号）是符合逻辑的，但这只是下跌速度放缓，远未到反转上涨的时候。

05、评价上海存量房收购计划

上海于2月2日启动收购二手房并转化为保障性租赁住房的举措（由建行提供资金支持）。首批将聚焦浦东、静安和徐汇（即核心区域）。

收购优先小户型。以浦东为例，优先收购2000年前建成、面积小于70平方米、总价低于400万元人民币的房源。收购条件之一是卖房者需同时从新房市场购买一套新房。

从方向上看，该举措有助于提升成交速度。但我们认为其更多是为了促进真实的改善性需求（因为老旧房源更难出售），而非“提振房地产市场”本身（即更偏社会民生视角）。

此外，规模尚不明确，收购存量房（无论新房还是二手房）也并非新举措。过去几年里，许多城市都曾执行/尝试过。如果这是一个全国性项目并有明确的资金支持（例如利率补贴），我们会更为看好。否则，我们认为其对稳定住房市场的影响可能有限。

分析：

报告对热点政策进行了冷静评估，体现了其务实和注重细节的风格。

1、详细梳理政策细节：报告没有泛泛而谈，而是具体说明了收购的区域、户型、房龄、价格上限以及“卖旧买新”的附加条件。这些细节决定了政策的覆盖范围和实际影响。

2、肯定政策初衷：承认其有助于加快特定房源（老旧小户型）的流转，满足真实的改善性需求，具有社会民生价值。

3、明确表达谨慎看法的三大理由：

目标定位：政策首要目标是解决民生和城市更新问题，而非作为刺激房地产市场的宏观工具。因此其对整体市场的直接拉动效应有限。

规模不确定性：没有公布总收购金额或套数目标，影响难以量化。

缺乏新意：“收购存量房”模式已在全国多地试点，并非首创。市场需要的是具有足够规模和持续性的“新大招”。

4、提出看好条件：报告设想了能令其改观的情景——全国性项目+明确资金支持。这实际上为投资者提供了评估后续政策力度的框架。

06、市场展望与投资建议

尽管1月部分市场指标确有小幅改善...但我们认为现在断言市场已企稳仍为时过早...百强房企1月销售依然疲弱，同比下降21%。

不过，在2025年，即便投资者对政策支持的预期不高，该板块通常也会在关键政府会议前出现一波反弹（图10），因为投资者采取“以防万一”的策略（往往由市场传闻驱动）。

因此，我们认为该板块可能维持强势（但波动较大）直至4月底（决策层会议）。我们的首选仍为华润置地、华润万象生活和中国金茂。

这些标的年初至今表现良好（分别上涨17%、11%和48%；图9），但我们认为其基本面将继续支撑其跑赢。我们认为，在政策驱动的反弹中，龙湖提供最佳的风险回报比。

分析：

这是报告的结论和操作指南部分，充满了辩证思维和实战色彩。

1、重申基本面判断：再次强调市场未企稳，并用百强房企销售同比下降21% 的新房数据加以佐证，与二手房数据形成对比，揭示市场内部分化。

2、承认并利用市场博弈规律：尽管基本面不支撑，但报告基于历史规律（图10）预判，在4月底的“决策层会议”前，板块仍可能因政策预期而保持强势。这体现了“市场短期是投票机”的认知。报告明确将接下来的行情定性为 “预期驱动、波动较大”的交易性机会，而非趋势性投资机会。

3、给出明确的投资组合：

核心首选（华润置地、华润万象生活、中国金茂）：推荐理由是“基本面继续支撑其跑赢”。这三家公司通常被认为是财务稳健、土储优质、经营高效的国企或混合所有制企业，在行业下行期抗风险能力强，是“确定性”标的。

弹性品种（龙湖集团）：推荐理由是“在政策驱动的反弹中提供最佳的风险回报比”。龙湖作为优质民营房企，其股价对政策敏感度可能更高，在反弹中弹性更大，但波动也更大，适合风险偏好较高的交易型投资者。

策略总结：摩根大通的整体策略是——在由政策和会议预期主导的波动行情中，坚守基本面过硬的核心资产，同时配置部分高弹性品种以博取反弹收益。这既控制了风险，又不放弃交易机会。