租金回报率跑赢国债、二手房成交创新高:房地产的至暗时刻过去了吗?

两个数据，可能会颠覆你对房地产的认知：

第一，上海二手房租金回报率已经突破2%，跑赢了10年期国债收益率。这意味着买房收租的回报，已经比买国债高了。

第二，上海二手房前4月成交686万平方米，创2022年以来新高，占比达到64.5%。也就是说，每卖出10套房，有6套是二手房。

所有人都在喊房地产"寒冬"，但核心城市的数据其实在悄悄修复。

正好银河证券6月10日发了一份房地产行业中期策略报告，37页，数据很扎实。我把里面最值得看的东西提炼出来，加上我自己的判断，跟大家聊聊。

一、先看一张全景图：行业到底有多冷？

说实话，数据不好看。但也没到"崩盘"的程度，更像是一个人大病初愈，还在慢慢恢复。

几个关键数字：

2026年前4月，全国商品房卖了2.53亿平方米，同比下降14.6%。房地产开发投资2.40万亿，同比下降13.7%。新开工面积暴跌22%，竣工面积暴跌24%。

这些数字看起来吓人，但仔细看趋势线，降幅其实在收窄。销售面积的同比降幅从2月的-13.50%收窄到4月的-10.20%。

我自己的判断是：行业正在从"自由落体"切换到"减速下降"，虽然还在跌，但跌的速度在变慢。这在投资上是很重要的信号——最恐慌的时候往往不是最差的时候，而是跌速最快的时候。现在跌速在放缓，说明最恐慌的阶段大概率已经过了。

二、7.78亿方库存：压力很大，但没你想的那么可怕

很多人一看"7.78亿方库存"就觉得天塌了。但这个数字需要拆开看。

狭义库存（已建成未售出的）去化周期是30.43个月，确实超过30个月的警戒线了。但广义库存（包括在建的）去化周期是38.71个月，在往下走。

这里有个关键信息：房企在拼命去库存。

保利在年报里说"分类施策盘活资源"，万科成立了跨专业现房管理小组，招商蛇口说"加快推进存量项目盘活"。绿城更直接——"老盘新做"，把滞销盘重新包装再卖。

这些不是场面话。保利2025年存量项目签约额953亿元，推动存量面积下降超过20%。这说明房企真的在"壮士断腕"。

三、土地市场：一个被忽略的重要信号

土地市场是最能反映房企真实信心的地方。财报可以"报喜不报忧"，但拿地是真金白银。

2026年前4月，百城土地成交面积同比下降9.48%。但一线城市土地成交面积同比暴涨24.23%。

再看头部房企的动作：

• 中海
  ：2025年新增35个地块，全部在一二线城市
• 保利
  ：新增52个地块，一二线城市占比96.68%
• 招商蛇口
  ：新增43个地块，一二线城市占比95.78%

拿地力度（拿地金额/销售金额）也在回升：中海0.47、招商蛇口0.48、保利0.31，都比2024年提高了。

这说明什么？头部房企不是不敢拿地，而是在"精准补库"——只拿核心城市的地，放弃三四线。这跟2015年那轮"全面收缩"完全不同，现在是"选择性扩张"。

四、政策：从"全国一盘棋"到"各打各的"

2025年底以来的政策，最大的变化不是"放松了多少"，而是放松的方式变了。

以前是中央出政策，全国统一执行。现在是"因城施策"——每个城市根据自己的情况来。

几个重点城市的动作：

• 上海"沪七条"
  ：非沪籍外环外购房社保年限降至1年，公积金贷款最高额度提至240万。还试点收购二手房用于保障性租赁住房——这个政策很有意思，相当于政府帮居民"卖旧买新"
• 深圳
  ：福田、南山、宝安放松限购，公积金贷款额度上浮最高70%
• 广州
  ：公积金贷款最高基础额度提至200万
• 杭州
  ：公积金贷款最高额度提至306万

我特别想说一下上海那个"收购二手房"的政策。这打通了一个关键堵点——居民想换房但旧房卖不掉。政府收购旧房做保障房，居民拿到钱去买新房，开发商卖掉新房去拿地，土地财政也有了。这是一个"四赢"的设计。

五、重头戏：二手房正在"逆袭"

这部分是报告里我觉得最有价值的内容。

先看数据：上海2026年前4月二手房成交686.77万平方米，是2022年以来的新高，已经超过2018、2019年同期，接近2015年水平。

更关键的是占比：上海二手房成交占比从2005年的43.80%一路提升到2024年的64.52%。杭州2024年也达到51.85%，二手房已经超过新房了。

美国是多少？85.64%。中国迟早也会走到那一步。

为什么二手房会成为主流？报告给了三个原因，我觉得说得挺到位：

第一，城镇化率已经超过67%，新增城镇人口越来越少。2025年全国人口连续第四年下降，城镇人口增速只有1.09%。靠"农村人进城"带动的刚性住房需求，基本到头了。

第二，人均住房面积已经达到41.76平米，城市36.52平米。虽然跟发达国家比还有差距，但"有没有房子住"的问题基本解决了。未来的改善需求，更多是"住更好的房子"，而不是"有房子住"。

第三，也是最关键的——新房供应在"高端化"。房企为了利润率，新盘基本都在做改善和豪宅，刚需盘越来越少。想买刚需房的人，只能去买二手房。

六、租金回报率跑赢国债：这个信号很多人没注意到

这是我跟朋友吃饭时聊到的那个数据，也是我觉得最被低估的信号。

上海二手房租金回报率在2025年12月突破了2.01%，这是2016年以来首次突破2%。2026年前4月，虽然略有回落，但持续高于10年期国债收益率，差额扩大到0.16个百分点。

深圳也一样。2026年1-4月，深圳二手住宅租金回报率持续跑赢国债。

这意味着什么？从纯收益的角度看，买一套房收租的回报，已经比买国债高了。

当然，房子有流动性差、维护成本高、房价可能继续跌等缺点。但当租金回报率跑赢国债的时候，至少说明房产作为资产的"性价比"在提升。

而且，租赁市场还在好转。上海3月租金环比+0.37%，4月+0.55%，5月+0.51%——连续三个月上涨。6月开始是租赁旺季，预计还会继续涨。

七、房企毛利率：有人在筑底，有人还在泥潭里

报告整理了克而瑞2025年销售排行榜TOP15房企的毛利率，结果挺有意思。

15家房企中，8家毛利率较2024年有所提升。华润置地最高，19.46%，而且还在涨。万科虽然只有5.44%，但已经从2024年的4.82%触底反弹了。

但也有惨的——碧桂园毛利率-33.46%，绿地1.96%。这些基本还在"亏损出清"阶段。

为什么会分化？因为2025年开始结算的是2022-2023年拿地的项目。那时候拿地成本已经降了，而且房企开始聚焦核心城市、做改善产品，利润率自然就上来了。

毛利率筑底，是行业触底的先行指标。它意味着最差的项目已经在亏损出清了，新拿的地利润率更高，未来的盈利会越来越好。

八、2026年展望：降幅收窄，但别指望反转

银河证券的预测：

都在降，但降幅都在收窄。特别是销售额，从-12.60%收窄到-7.65%，降幅几乎减半。

预测假设：2026年GDP同比增速4.7%，居民杠杆率降至58.75%。

我觉得这个预测比较中性。行业不会"V型反转"，但会"L型筑底"——在底部待一段时间，等库存出清、需求修复，然后再慢慢起来。

九、投资建议：找α，别找β

银河证券的推荐逻辑，我非常认同：行业整体承压，但头部房企有α机会。

什么是α？就是不靠行业涨、靠自己涨。头部房企凭什么有α？三个原因：

① 融资成本低。头部房企融资成本3-4%，中小房企8-10%甚至更高。在行业下行期，这个差距是致命的。

② 核心城市市占率高。中海、保利、招商在一线城市的市占率持续提升。核心城市的房子不愁卖，三四线才愁。

③ 产品力和品牌溢价。改善型需求时代，品牌很重要。华润、中海的产品口碑，是中小房企学不来的。

特别说一下贝壳。二手房成交量提升，最直接受益的就是中介龙头。贝壳2025年EPS 0.86元，2026年预计1.43元，增长66%。这个增速在目前的市场环境下相当亮眼。

十、风险提示

最后说几个风险：

• 宏观经济不及预期
  ——如果经济下行压力加大，居民购房意愿会进一步下降
• 政策力度不及预期
  ——因城施策的效果取决于地方政府的执行力度
• 房价继续下跌
  ——如果房价跌幅超预期，会影响房企利润和居民购房意愿
• 三四线城市风险
  ——报告主要看好一二线，三四线的风险可能还没出清