作者（整理）：金仲兵
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一、规律面前，人仍如蝼蚁
1、地铁不是普通项目，它的背后连着土地财政、地方融资、城投平台，也连着银行金融体系。
房地产繁荣的时候，很多地方靠卖地钱修地铁，修完地铁抬高周边地价，抬高地价后又可以继续卖地、继续融资，继续修地铁，如此循环不亦乐乎。
房地产这个火车头和发动机熄火以后，整套系统就失去了从民间吸纳资金的抓手，这套循环会留下债务后遗症，光地铁大基建这一项，就足以对整个财政体系以及全国金融系统造很大负担。
大量的房地产和地方债债务，压在系统内部无法化解，总有一天是会原地爆炸的。
2、另外，因为社会资源配置不当，失去财政、人口、房地产、商业和消费五大要素的支持，也就失去了继续运营的基础。反之，五大要素也对资源流动效率和运营状况提供反哺。
如果不明白，可从疫情期间流动性受阻的极端状况得出结论（与之对应和配套的是网络信息）。据此也能找到从疫情放开到现在三年多，为什么社会仍然无法恢复如常的原因。
其实不止是地铁一家，其它如高铁普铁、市政道路、高速和国省县公路、车站和航空机场等所有交通及配套系统，从规划、在建到运营，都面临现金流不足和财务亏空的考验。如果不是出于迫不急待的国防、灾害等考量，撤项和关停是唯一出路。
纵观整个国民经济莫不如此，绝非凭一意孤行的行政力和个人意志力即可改观。
二、城轨体量和负债有多大？
1、根据行业协会最新发布的2025年度统计报告，当年全国城轨投资总额同比下降约13%以后，还投出去了4114亿人民币。虽然房地产已经不行了，地方政府财政也捉襟见肘，导致城轨整个行业投资收缩，但大基建的毒瘤还是停不下来。行业预计，2026年投资总额还是会有2727亿元。
这笔投资支出，就是财政每年必须要负担的第一笔开销。除此之外，轨道交通还有一笔更隐蔽但更长期的负担，就是运营成本。
2、截至2023年底，全国城轨行业总资产已经超过8万亿元，但总债务也达到了4.7万亿元。与此同时，行业平均运营收支比只有43.69%，全年经营性亏损563亿元。2023年，全行业运营成本高达1288亿元。也就是说，这个系统本身是明显入不敷出的。
根据行业相关数据，城轨企业利息支出占总成本比例高达27%，计算得出1288亿的运营成本里，利息支出大约是348亿元。但是行业总负债可是4.7万亿，就算按3%的借款利率来算，一年的付息要超过1400亿。
那么为什么账本里只有348亿付息呢？
举例说明一下，假设上海今年新修一条地铁总共借了1000亿，一年产生利息40亿，但这条线还在建设中，还没有投入运营，在会计处理上，可能只会把其中10亿计入当年的运营成本或财务费用，而另外30亿则被计入工程造价算进这条地铁的总资产里。
三、资本化处理，只是债务后延
放到全国来看，道理是一样的。也就是说，轨道交通行业账面上看到的348亿利息，只是已经被计入当期成本的那一部分，而真正发生的利息，有相当一部分被计入在建工程和资产里，没有反映在当年的亏损中。
注意，这些利息并不会消失的，它只是被延迟确认了，未来一定会以其他形式重新出现。
第一，它会体现在折旧里。因为造价被抬高了，未来每年的折旧自然要更高。上海那条地铁明明只借了1000亿，但是账本里的造价最后可能会是1200亿，因为200亿都是利息。
第二，它会体现在现金流里。账可以这么记，但利息是要真实支付的，银行不会因为你资本化了，就少收你一分钱的利息。
第三，它最终会体现在财政压力上。因为轨道交通本身赚不到钱，这些成本只能由财政慢慢消化。
所以，如果我们把这些被延迟确认的利息也考虑进去，那么2023年轨道交通系统的真实亏损很可能已经接近2000亿级别，只不过为了减轻财政补贴的压力，所以账面上亏损只做了563亿，但实际上剩余的1400多亿，只是留到以后让财政再来填坑罢了。
哪怕已经做了会计处理，我们根据往年数据测算出来的轨道交通运营成本，每年平均涨幅还有18%。
四、亏损仍在扩大，建设仍在持续
去年的行业协会报告告诉我们，2025年全国城轨交通平均每车公里运营收入同比增加1.69-18.07元，而平均每车公里运营成本却同比增加2.07-35.28元，由此计算出，2025年行业大概亏损了700亿。
如果按年算亏损幅度，那么全行业亏损大概以每年15%的速度扩大，这些债务都是财政未来要填的坑。
好像我们刷了信用卡，又把信用卡做了分期处理一样，看起来每个月还的少了，但如果每个月继续刷卡，支出还在增加，还款压力就会越来越大，如果算总债务数字则更加夸张。
这就是现在中国财政面临的真实处境。
接着以2025年账面亏损700亿作为基数，根据大约15%的年度亏损增速测算，2030年行业账面亏损应该会超过1200亿。但问题在于，这只是已经被承认的亏损，如果把那些被延迟确认的利息成本也一起算进去，那么轨道交通对财政的真实消耗很可能已经超过3000亿。在房地产下行、土地财政收缩的背景下，这是很难被地方财政消化的。
来看看地方政府的卖地收入，2025年全国地方政府土地出让收入大约是4.15万亿元，而在2021年房地产高峰时期，这个数字是8.7万亿.
也就是说短短四年时间，土地财政收入已经腰斩，一共少了4.5万亿，平均下来每年减少大约1.1万亿。折算成年化，大概就是接近17%的下降速度。
如果按照这个趋势继续往下推，到2030年，全国卖地收入很可能只剩下1.6万亿左右，地方政府最重要的一条现金来源正在快速缩水，届时光补贴成轨行业的账面亏损就高达1200百亿。如果算上被藏起来的利息，那么到2030年地方政府至少20%以上的卖地收入可能都要去填轨道交通的坑。
五、房地产是“元凶”，但无药可救
这还只是最保守的口径，因为还没有算另外两笔非常现实的支出：
第一行业并没有完全停止扩张，未来几年仍然会有新的建设投资；第二就算完全不修新线，已有线路的设备更新、维护、大修都是刚性支出。
所以很明显，假如不进行化债，任由轨道交通这么亏下去，在卖地收入不断缩水的情况下，财政没过几年就会无力负担。但是假如要化债，越来越庞大的总债务，每年光利息支出就差不多是2000亿。
这债怎么还呢？现在地方政府连利息本身都在通过各种方式延后确认，又哪来的能力去偿还本金呢？
过去，地方政府敢大修地铁、敢铺新区、敢搞大项目，因为可以抬高地价；只要地可以继续卖，融资链条就可以继续滚动下去。但现在情况不同，有关“房地产危机已经控制住”这种说法，至少从财政传导链条上看，是有很大问题的。
房地产危机，不只是开发商爆雷，也不只是房价下跌这些表层，真正的大问题在于，整个地方财政体系的底盘，城投融资的抓手，大基建滚动扩张的现金来源，全赖于这个金融“掮客”，所以当房地产政策一脚“急刹车”，地方政府也就离破产不远了。
六、难兄难弟，轨道交通与房地产
轨道交通正好卡在地方政府整个融资链条的中间位置，地方政府卖了地就大修地铁，把地铁周边的地价全部待涨以后，再继续卖地融资，再修地铁。而地铁这东西越修的多，运营成本就越高，支出简直是无底洞。
根据城轨协会的数据，截至2025年底，中国城轨交通运营里程约1.3万公里。2025同比净增长900公里。但全国城轨交通平均客运强度却同比下降5.57%，平均客流密度也同比下降7.75%。
地铁还在越修越多，但客流量却反而下降了，这不是给财政添堵是什么呢？
过去是地方政府用卖地收入来养基建，但现在基建却反过来要吃空财政，而这才是房地产危机真正进入第二阶段的标志——第一阶段是房企暴雷，是市场出清，是大家都能看得见的风险，而第二阶段却是财政承压！
轨道交通与房地产，曾经是城市发展中默契配合的两大推手，轨道向上负责，地产向下负责，但“急刹车”之后，成为了一对难兄难弟。现在，正与社会大众一起，翘首期盼着新一波的政策大招。
政策并不具有无穷的威力，要不然，一切都将应刃而解，甚至连危机本身都不会发生了。
最令人担忧的是，如果继续“以债养债”拖下去，债务滚动看起来不那么剧烈，但更难处理的是慢性问题。财政长期失血往往比债务危机一次性爆发更难处理，因为没有一个明确可以清算的时间表，谁也不知道哪一天财政就撑不住了。
危机到来的时候，可能是出乎所有人意料的。
卖一块地来钱多快，扶持一个能缴税的大企业，可能需要十年、二十年还不一定成功。原因人人都明白，缺乏改革动力，于是急功近利，这也是为什么不看好产业转型的原因。
二〇二六年四月十二日星期日
