摘要（约100字）

板块处在深度悲观区间，但更主动的支持节奏或在3-4月形成关键拐点：一二手合计成交量预计在2026年趋稳，压力更多落在二手价格与去化速度。更具效力的工具指向按揭利息补贴与库存收购，若政策“转向”，估值与销售预测存在上修空间。重点跟踪一线限购边际变化、利率与租金利差、挂牌与库存周转、头部国企房企去化率与签约表现。

正文

一、核心观点与结论

1）“政策转向”是交易主线：3-4月可能从零散优化走向组合拳，先稳情绪再稳预期

结论：更主动的支持节奏大概率在3-4月兑现，且一线城市的限制性措施可能更早出现边际松动。理由：地产“政策触发指标”已下探到历史低位区间，叠加近期更强调系统性、成套措施的表述，意味着政策目标更偏向“平滑波动、稳定健康发展”，而不是短期强行反转。数据/证据：被认为更有效的工具排序中，按揭利息补贴与库存收购排在前2位；一线城市放松限购被视作更快可能落地的变量。影响：一旦出现组合型支持，板块估值可能先修复、再带动销售与远期盈利预期上修，资金会优先定价“政策弹性更高+执行更强”的公司。

2）成交量更接近底部，价格仍在找均衡：2026年“量稳价压”，二手仍是最大变量

结论：2026年大概率看到一二手合计成交量趋稳，但定价端仍需时间消化，二手价格仍可能继续下探至更匹配租售比与融资成本的水平。理由：当前一手销售运行水平已明显低于“内生需求”，量端的下行空间被压缩；但二手供给仍偏多，买方更看重“租与买”的成本比较。数据/证据：剔除保障性/安置类口径后，2025年全国一手商品房销售或降至约6亿平方米（约600mn sqm），显著低于约9亿平方米的内生需求估算；2026年全国一手销量预计为中个位数下滑、销售额为高个位数下滑；头部房企签约销售额预计下滑7%-15%，而二手成交量整体预计大体持平。影响：市场的“底”更可能先体现在成交企稳与去化改善，而“价”的企稳要看租金、利率与政策组合的共同验证，定价更偏向结构性机会而非全面反转。

3）去库存的“城市分化”更重要：重点城市去化更快，但二手挂牌虽见顶迹象、存量仍偏高

结论：重点城市（尤其开发商资源更集中的城市）更可能率先看到去化改善，支撑新房价格韧性；但二手挂牌即便边际回落，仍不足以支撑价格快速反转。理由：供需更均衡的城市，库存周转月数有望从高位回落；而二手市场的供给压力来自存量挂牌规模与周转周期。数据/证据：Top15城市一手库存周转月数预计2025年末约18x，并有望在2026年末回落至约15x；全国口径约31x、整体压力更大。二手挂牌方面，平台披露约650万套挂牌推算全国挂牌约1100万-1300万套，对应约20x-24x的周转月数；同时，部分城市的挂牌量在2025年四季度已呈现“环比不再上升、边际略降”的迹象。影响：交易策略上，新房更可能体现“品质溢价+城市能级”带来的韧性，二手价格的企稳则更依赖供给消化速度与租金/利率的配合。

4）选股回到“执行力+资产质量”：更偏好中国海外发展、华润置地、建发国际；万物云上调至中性，万科压力仍大

结论：板块内部将更强分化，优先定价“资产质量更好、可售资源更充足、销售更可控”的头部国企房企；物管端则更关注股权结构与分红节奏的变化。理由：头部开发商正重新向高能级城市集中投资，但能否循环资金、避开旧库存拖累取决于土地储备新旧结构与城市分布。数据/证据：用“2022年后新增土地占比、可售资源中新资源占比、土地储备中一二线占比”三项衡量资产质量，结论指向中国海外发展、建发国际、滨江集团更占优；在2026年签约表现上，中国海外发展、华润置地、建发国际被预计跑赢行业，其中中国海外发展和华润置地实现温和增长仅需约40%-45%的去化率（按总可售资源、剔除闲置地口径），建发国际需要50%+去化率。物管方面，万物云被上调至中性：一是估值已计入压力，二是若与万科的关联交易收缩、控制权可能变化，股权“悬而未决”的折价有望缓释。影响：如果政策节奏更积极，板块β修复会更偏向“强执行”的公司；若政策仍偏温和，资产质量与去化能力将决定相对收益。

二、行业背景与边际变化：从“零散优化”走向“更可预期的协同”

行业处境的关键变化不在于短期数据的单点好转，而在于政策目标与工具箱的可预期性提升。当前讨论的政策框架更强调“成套措施”而非零碎修补，核心指向两条线：一是通过按揭端支持改善购房者现金流与心理账本；二是通过库存收购缓解结构性供需错配与库存压力，提升市场对“去化路径”的可见度。节奏上，一线城市限制措施可能更快出现松动，而需要多方协同的政策组合则更可能落在3-4月窗口。与此同时，交易端也已出现降低交易成本的动作：持有期不足2年的住房交易增值税税率已从5%下调至3%，为存量流转提供边际支持。

三、供需与价格：用“内生需求—成交—租售比”框定底部形态

成交端为何更接近底部？关键在于一手销量已明显低于内生需求估算，缺口主要来自3类因素：升级需求延后、存量空置单位对一手的替代、以及保障性住房供给对需求的分流。经历多轮调整后，上述因素被认为不再进一步恶化，意味着“量的缺口”不太会继续扩大，因此一二手合计成交更可能在2026年趋稳。

价格端为何仍承压？二手供给相对更刚性，买方更倾向比较“租赁成本 vs 购买成本”。当前住房综合借款成本约2.8%（公积金与商业贷款加权口径），并假设在2026年末降至约2.6%（按揭与公积金利率各下调约20bp）。在租金趋稳的前提下，仍需要约20%的价格校正，才能把一二线城市租金回报率拉近至融资成本附近（测算中，一线约2.3%、二线约2.5%+）。这也是“二手仍可能再跌15%-20%”的情景基础：它不是单纯的情绪判断，而是围绕租售比与资金成本的均衡推演。与二手相比，新房更可能依赖“品质溢价”保持韧性：具备更高得房率、品质更好的新项目，售价已接近周边二手，未来优质新盘仍可能以一定溢价成交，从而使新房价格压力小于二手。

四、城市结构与去化路径：Top15城市先见底，豪宅供给压力或在2026年下半年缓和

去化改善更可能从高能级城市开始。Top15城市的库存周转月数预计已在2024-2025年阶段性见顶，并在2026年回落至约15x；上海、深圳、杭州等城市的一手库存月数预计仍在约10x附近，属于相对“偏紧”的供给状态。对开发商而言，这意味着资源更集中在这些城市、且可售资源更“新”的公司，去化与定价的确定性更高。

豪宅市场方面，短期因供给增加出现降温，但从土地获取到项目入市存在约6-15个月的时滞，供给管线测算显示，豪宅供给压力可能在2026年下半年更趋平衡。豪宅项目的界定以地价水平为门槛（北京/上海/深圳土地成本>50000元/平方米，广州/杭州>40000元/平方米），从而强调“供给管线”对价格与销售节奏的影响。

五、公司与标的逻辑：用“资产质量—去化率门槛—估值锚”做分层

1）开发商：资产质量决定去化门槛，去化门槛决定盈利弹性

资产质量的衡量更偏向可验证的结构指标：土地储备新旧（2022年后获取占比）、新可售资源占比、以及一二线城市敞口。基于这套框架，板块更偏好中国海外发展、华润置地、建发国际等“可售资源更充足、城市能级更高、执行更稳定”的公司。进一步看去化门槛，中国海外发展与华润置地在实现2026年温和签约增长上，对应的去化率门槛约40%-45%，建发国际约50%+，体现其资源结构与执行记录的差异。

估值锚方面，在不引入重大刺激假设下，港股内地开发商整体估值锚定在约8.2x的2027年市盈率水平，与历史均值相当；一旦政策出现“转向”，估值倍数与销售预测存在同步上修空间。

2）物管：万物云“最差计价”后看两条线——关联交易与分红节奏

万物云被上调至中性，逻辑集中在“下行风险有限+事件弹性可观”。一方面，若与万科的关系发生切割、控制权可能转移，股权结构的不确定性有望下降；另一方面，公司披露了不超过5亿港元的回购计划（执行比例仍有限），对市场预期形成支撑。经营层面，在计入万科相关业务可能终止的情况下，2026年核心利润预计同比下降约10%，对应估值约9.6x 2026年核心盈利，低于上市以来约12.7x的历史均值。分红端存在阶段性扰动：受H股分红约束与应收减值计提影响，分红可能短期不均衡，但预计在2026年下半年或2027年上半年逐步恢复常态；若2027年按100%派息测算，股息率约7%。

3）万科：关键不在“有没有资产”，而在“签约能否覆盖现金流缺口”

万科的核心约束来自现金流覆盖能力与销售去化。2026年到期债券规模仍在百亿级别（超过120亿），总借款约3600亿，且以银行贷款为主。若不发生大规模资产处置，覆盖经营现金流流出、净投资现金流与利息支出的“盈亏平衡”签约额测算约97亿/月，而2026年签约销售预测约900亿（约75亿/月），与平衡水平存在缺口，且这一测算未包含有息负债偿还。为达到盈亏平衡签约额，去化率需要提升至约50%，而基于可售资源的预测去化率低于40%。因此，估值方法更偏向净资产口径，且目标价出现大幅下调，反映融资成本假设上调与售价假设下调对净资产的压力。

六、经营与数据抓手：看“量、价、去化、成本”4条主线

• 量：全国一手销量/销售额在2026年的中个位数与高个位数降幅；头部房企签约销售额2026年7%-15%降幅；二手成交量整体持平的验证。

• 价：70城一二手价格走势差异、新房“品质溢价”能否维持；二手是否继续向“租售比均衡”靠拢（15%-20%的压力情景）。

• 去化：Top15城市库存周转月数从18x向15x回落的兑现；上海/深圳/杭州等城市约10x库存水平能否保持；二手挂牌周转月数约20x-24x是否继续下降。

• 成本：综合借款成本从约2.8%向约2.6%的下行路径；按揭利息补贴（100bp、3-5年）是否落地及覆盖范围；交易税费优化对换房链条的边际拉动。

七、关键催化剂与跟踪指标：只看可验证的“节点—变量—路径”

• 节点1：一线城市限制性措施的进一步放松是否在短期出现，带动二手成交的弹性（尤其北京/上海/深圳）。

• 节点2：3-4月是否出现更协同的政策组合，重点是按揭利息补贴与库存收购的推进方式与执行力度。

• 变量1：按揭利息补贴的期限（3-5年）、力度（最高100bp）与覆盖范围（仅新购房者或扩展到存量），对应财政成本从每年约700亿到更高水平的不同情景。

• 变量2：库存收购的“资金成本与执行主体”设计是否优化，从而影响去库存速度与市场预期修复。

• 变量3：租金是否趋稳、利率是否下行，决定二手价格何时接近均衡；同时关注新房与二手价差是否重新拉开（品质溢价）。

• 标的级：万物云股价是否持续低于约19港元触及质押相关阈值、回购执行进度与应收减值处理；万科的月度签约额（75亿/月预测 vs 97亿/月平衡）与去化率（<40%预测 vs 约50%平衡）改善程度。