地产债趋稳信号及进攻型配置思路

近年来地产债市场历经风险潜伏、风险释放至当前的风险有序化解与收益博弈阶段，行业信用估值体系持续重构。近期万科债券展期事件发酵，地产板块估值波动较大，推动市场对地产行业信用边界与定价逻辑再审视。基于此，本文回溯过往地产债板块的调整与修复规律，探寻本轮市场调整的潜在趋稳信号，并进一步梳理情绪平复后兼具安全性与收益性的配置思路。

2020年以来地产债市场行情走势可划分为三个阶段，第一阶段中地产行业信用风险逐渐积累，少数房企零散开始出现违约；第二阶段行业信用风险集中爆发，多家头部房企债券出现违约，同时稳地产政策大力出台；第三阶段地产行业信用风险有序出清，风险事件主要造成局部结构性影响，机构博弈超额收益。具体来看：

阶段一（2020年）：行业风险逐渐积累，少数房企出现违约。2020年8月住建部、央行对重点房企设定“三道红线”，并计划于2021年1月1日起全行业开始执行、力争三年内达标，政策旨在限制有息负债增速，房企融资端开始收紧，预售资金监管趋严。年内有少数房企出现违约，11月永煤违约超预期，引发市场对信用债违约风险的担忧，信用债普遍遭遇抛售，市场大幅调整。该阶段地产债超额利差未出现明显走阔，整体跟随债券市场震荡，行业信用风险仍在积累，永煤违约对地产债外溢影响短期尚未明显释放。

阶段二（2021-2023年）：违约房企数量明显增加，同期稳地产政策密集落地。期间蓝光发展、恒大、花样年、阳光城等头部房企债务风险爆发，带动中低等级地产债超额利差震荡走阔，AA地产债曲线超额利差最高走阔约100BP。AAA高等级主体估值在21年上半年亦受到冲击，曲线超额利差最高走阔约15BP，但随后5个月明显修复。同时稳地产政策大力出台，21年12月中央经济工作会议强调“促进房地产行业良性循环”，政策出现缓和信号，22年8月起“保交楼”支持政策有序落地，22年末房企融资“三支箭”出台。利好政策出台下房企信用风险边际改善，但行业仍处在下行期，经营与融资压力较大。23年旭辉、远洋、碧桂园等大型房企风险舆情仍频发，同时债务重组加速推进，行业风险开始逐渐出清，地产债超额利差震荡走阔。该阶段利好政策与违约风险反复影响中低等级地产债主体估值，AA地产债超额利差高位宽幅震荡，走阔与收窄周期多在5个月左右。

阶段三（2024年以来）：行业信用风险有序出清，局部风险偶发，机构博弈超额收益。低利率环境下机构博收益诉求较高，机构行为对地产债超额利差影响明显。市场对地产债务风险预期相对充分，个体信用风险对行业整体冲击有所弱化，局部风险仍在偶发。但近期万科展期事件一定程度超出市场预期，对地产债板块估值整体带来一定冲击。整体来看，该阶段地产债高票息吸引力较强，成为“资产荒”环境下机构挖收益的“末端品种”，在24年、25年4-8月份利差压缩的α行情极致演绎下，地产债超额利差均出现显著收窄，但随后信用利差出现走阔行情。

整体来看，2020年以来地产债超额利差主要围绕信用风险、政策调控、机构行为的影响波动。2024年以前地产债超额利差在多时间段受风险事件影响出现走阔，而修复行情的启动往往伴随着利好政策的出台，带动市场对信用风险的预期改善，行业超额利差在高位震荡中逐步铺垫出清基础。2024年以来行业进入有序出清新阶段，个体风险对地产债整体市场的冲击弱化，低利率环境下机构博弈超额收益成为主导影响，是“资产荒”环境下机构挖收益的“末端品种”。但伴随着信用风险溢价压缩至历史较低水平，中航产融、万科的风险舆情再度引发市场对信用债下沉性价比的再审视。

近期多家房企债券成交价格明显偏离估值。选取成交活跃度较高的主体观察，11月26日万科公告拟召开持有人会议对“22万科MTN004”债券展期相关事项进行审议以来，地产板块普遍受到一定程度冲击，成交偏离度明显提升。部分主体受冲击尤为明显：央企方面，包括保利发展、中交房产、铁建房产、信达地产、华侨城集团等；地方国企方面，包括首创城发、金融街、光明房产等；混合所有制方面，包括绿城地产、金地集团、中海宏洋地产等；民企主体方面，包括重庆龙湖、美的置业、滨江房产等。

成交频繁出现高偏离的同时，主体估值收益率也普遍上行。其中保利发展、重庆龙湖、中交房产、信达地产、绿发集团、金地集团、大悦城、华侨城集团等主体存量债平均估值收益率上行超过40BP。近期多家主体仍处于频繁出现高估值偏离成交的状态，考虑到二级估值或相对成交收益率反应有一定滞后，需关注后续估值收益率进一步上行的风险。

现阶段部分央国企地产债或仍面临一定估值调整压力，而针对地产板块整体性调整趋稳的信号来看，可从以下三个方面进行观察：

一是，成交情绪趋于温和，地产债成交偏离度收窄，TKN占比企稳或回升，当前已有初步趋势。一方面，近期多家房企债券成交价格仍明显偏离估值，反映市场情绪仍偏弱，带动地产债估值跟随上行，但近一周（1/19-1/25）整体成交偏离幅度已有所收窄。另一方面，伴随着地产债信用债风险溢价大幅压缩，机构行为对地产债利差的影响愈发明显。“地产债TKN成交占比-中票TKN成交占比”指标可观测地产债相比一般信用债的成交情绪情况，部分时点也是地产债超额利差走势的有效前瞻指标，当指标明显回落时，地产债超额利差通常面临走阔压力，反之通常带动地产债超额利差压缩。近期万科事件影响下机构阶段性收紧风险偏好，或存在一定出仓压力，地产债TKN成交占比明显回落，但当前已有小幅回升趋势，后续需关注地产债TKN成交占比企稳情况。

二是，地产债一级市场发行回暖，申购倍数回升，近一周来看已明显好转。市场对房企债务风险的悲观预期可能传导至一级市场发行规模与申购热度。2025年12月地产债发行规模235亿元，信达地产18.20亿元中票受市场波动较大影响取消发行，整体发行规模处于2021年以来12月当月的最低水平，但1月规模已有所回升。从申购倍数来看，2023年以来地产债申购热度多数时间低于其他债券，在2024-2025年Q2非银配置旺季阶段地产债申购热度大幅上升。2025年12月地产债申购热度明显下滑，申购倍数中位数由11月的1.92下降至1.46，但1月地产债申购倍数回升至2.17，尤其近一周（1/19-1/25）地产债申购倍数回升至2.52，热度较前三周明显回升。

三是，市场对负面信息逐渐“钝化”，当前万科事件已发酵相对充分，进一步传导的风险已有所收窄。混合所有制的万科是地产债市场央国企主体信用资质的边界性参照，在风险溢价大幅压缩的环境下，机构对信用下沉的敏感度偏高，而万科的股权属性进一步加强了事件的风险传导效果。万科在宣布债券商讨展期之前，在深铁集团及金融机构的支持下舆情不断，市场整体对其保持谨慎，但此次展期违约的实际推进进度略超预期，触发避险情绪向其他央国企主体蔓延，进而引发全市场对地产债信用风险的再审视与重定价。短期来看，估值承压、利差走阔是风险溢价重构的必然过程。万科事件充分发酵后，市场对偏尾部房企潜在负面消息的反应也逐渐更趋理性，个体风险的跨主体、跨层级传导效应逐渐收窄，定价逐渐回归合理区间，或是地产债行情从震荡调整向企稳修复过渡的核心信号。

一是，若有利好政策出台，地产债修复进程或加速。在2021年至2023年房企违约风险集中爆发的阶段，支持性政策密集发力，2022年11月“金融16条”发布与房企融资“三箭”齐发，有效阻断了民营房企集体违约的极端风险，使得优质民营房企获得信用修复，地产债二级市场亦经历了一波明显的反弹行情。2024年以来，中央层面地产政策聚焦房地产市场止跌回稳，供需两侧协同发力，需求端政策释放合理住房需求，供给端严控增量、优化存量，同时通过建立城市房地产融资协调机制、重启土储专项债、引导AMC参与纾困化险等多种方式，有效减轻了房企流动性风险。2026年是“十五五”开局之年，在经济增长与风险化解间寻求平衡是2026年政策的重要基调，地产领域政策预计仍以维稳为主，不发生系统性风险仍是核心底线。近期房地产融资协调机制也迎来调整，支持符合条件的相关贷款进行展期，前期政策累积效应下，行业大面积违约风险可控。后续若针对央国企信用再定价、尾部房企风险缓释等出台专项支持政策，则地产债估值修复进程或提速。

二是，市场对地产行业的信用风险的悲观情绪触底。信用风险预期底部的确立需要关注标志性风险事件的处理路径是否清晰，为后续可能出现类似风险的房企的债务化解方式提供参考意义，而当前混合所有制房企万科的债务处置进程则是影响市场情绪走向的重要因素。在多方协调下，当前万科整体债务重组路径已逐步明确，最新披露的展期议案释放出积极信号，新增固定兑付、部分兑付及具体增信措施等内容，并已获得持有人通过，体现公司正通过多维度条款试图与债权人达成共识，伴随万科处置方案已经确认，市场对于地产债的短期信用预期底或随之确立。

三是，债市情绪较好，机构博收益诉求高的阶段地产债利差修复动能更强，反之走阔压力较大。由于行业景气度偏低，部分机构对地产债投资限制较为严格，2023年以来地产债换手率多数时间段低于中票，成交活跃度偏低。近两年在债市情绪向好、市场流动性充裕的阶段，机构在“资产荒”行情下博收益诉求较高，地产债凭借相对较高的票息优势，成为机构利差挖掘的末端品种，资金入场意愿增强会推动地产债估值修复，整体利差修复动能强劲。反之，若债市情绪转弱引发市场避险情绪升温，机构风险偏好会明显收敛，此时地产债作为信用债中敏感度较高的品种，可能因抛售压力传导面临更高的调整风险，尤其部分资质偏弱的主体利差可能会出现大幅走阔，进一步放大市场波动。

整体来看，当前信用预期底部已初步确立，债市悲观情绪缓和也为地产债估值修复提供了一定条件，但短期针对央国企地产债风险出台大范围的专项支持政策概率偏低，主体利差走势或随之分化，优质主体的估值修复动能较强。政策方面，在前期政策累积效应下，行业大面积违约风险可控，短期针对央国企地产债风险出台大范围的专项支持政策概率偏低，但针对风险突出主体予以可能的定向纾困政策仍值得期待，基本面差的主体估值修复或有待政策进一步支持。信用预期方面，近期万科债券40%兑付、60%展期的议案获通过，处置路径逐渐清晰，悲观情绪有望逐渐好转，加速地产债估值修复。债市整体情绪方面，近期政策适度引导权益市场降温，防范短期过热风险，短期内股债跷板压力阶段性缓和，债市情绪修复，叠加摊余债基配置力量较强，信用利差整体大幅压缩，为地产债估值修复提供了相对较好的条件。

当前策略的核心是从过去较为保守的1年期以内品种，向1-2年期中高等级央国企地产债适度延展。这部分债券在风险相对可控的前提下，能提供更具吸引力的票息收益。央国企凭借股东背景、融资便利和相对稳健的经营，信用风险短期可控。监管层“有效防范房企债务违约风险”的表态，也为央国企主体提供了额外的安全垫。因此，市场因万科事件产生的避险情绪，可能导致部分优质央国企债券被错杀，出现估值修复机会。

建议重点关注隐含评级在AA+及以上的央国企主体。根据公司性质，可以将其划分为两类：1）央企：股东背景雄厚、财务稳健、布局核心城市，代表主体有保利发展控股集团股份有限公司、华润置地控股有限公司。1-2年期收益率区间为2.10%-2.70%，平均超额利差区间为35-85BP。2）地方国企：所在区域经济发展较好，股东背景实力较强，盈利能力与偿债能力表现较佳，代表主体有上海陆家嘴(集团)有限公司、广州市城市建设开发有限公司，1-2年期收益率区间为1.95%-2.0%，平均超额利差区间在15-20BP。

数据统计或存在一定偏差：本文涉及到的数据主要来自于Wind数据库，经处理后得到报告中呈现结果，与实际情况相比，或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。

政策执行力度或不及预期：短期内债市仍继续处在政策博弈期，后续如果存在城投、金融、房地产等方面的政策支持力度不及预期的情况，或引发一定的债市调整风险。

超预期风险事件发生：如果债务压力较大区域的债务风险进一步演化，或引发城投公司发生超预期风险事件，可能引发估值波动风险。

具体内容详见华创证券研究所1月27日发布的报告《地产债趋稳信号及进攻型配置思路》