房产深度(三):房价的底部在哪里?

过去几天，上海楼市最受关注的一组数据，不是豪宅开盘，也不是土拍溢价，而是二手房成交量。公开市场数据显示，3 月上海二手房月度网签重新站上 3 万套区间，创下自 2021 年以来的阶段新高。从市场上的最新反馈来看，这次成交的主力是大家看不上的老破小和集中在300万元左右的房产。这种现象对我们来说属于意料之中，我们最早在2025年4月12日《租售比为王，以租养贷的相关测算》，2026年1月30日的《房产深度（二）：房价由什么决定？》，还有2026年3月10日《2月CPI环比上行，通胀或已到末期》等多篇文章中，都表述了相同观点。

资料来源：2026年1月30日的《房产深度（二）：房价由什么决定？》

对很多人来说，这似乎意味着“上海见底了”；但在多闻看来，这组数据真正重要的地方，并不是一句简单的“回暖”，而是它把一个更核心的问题重新摆到了所有人面前：房价的底部到底应该如何判断？

在房产深度系列文章中，我们已经分别讨论过两个问题：第一：《房产深度（一）：中美地产危机的同与不同》；第二：《房产深度（二）：房价由什么决定？》。顺着这条主线往下走，眼下最值得讨论的自然就是：在下行期，底部该如何识别？

上海二手房放量，当然是一个信号；但它不是全国统一见底的号角，更不是所有房子一起止跌的证明。相反，它更像是在告诉我们：本轮房地产的底部，不会全国同步到来，也不会由所有房子一起确认。它很可能只会从少数核心城市、少数高流动性板块、少数租售比更合理的二手房先开始，先有成交修复，再慢慢向价格端传导。

图表 1：房产深度（二）中的核心结论回顾

资料来源：多闻团队整理

通过上表，我们可以把《房产深度（二）：房价由什么决定？》的结论简单概括为一句话：房价在上行期看成长性，在下行期看承接力。也正因为如此，判断底部的关键，不能再沿用上一轮“全国普涨普跌”的思维，而要重新回到不同城市、不同板块、不同产品各自的定价逻辑上。

1．确立分析框架：时间是最重要的变量

多闻提出的跨周期分析框架依然适用于今天：短期看政策和金融，中期看库存和需求，长期看人口和财富。任何一个单点数据，无论是上海二手房月成交破 3 万套，还是某个热门楼盘出现“日光”，都只能解释短期情绪；只有把三个时间维度放在同一张图里，我们才能看明白市场真正靠近底部的条件。

来源：多闻智管家

先看长期的人口和财富因素。众所周知，2020 年之后我国新生儿数量断崖式下滑，结婚率、生育率也在持续走弱，参考欧美等发达国家和东亚文化圈中的日韩等国家经验，人口出生率下降趋势一旦形成，极难扭转。这对我国长期的房价是一个极大的利空，按照很多自媒体和部分专家的说法，这意味着“以后都不能买房”。但多闻并不完全认同这种静态推演。人口总量走弱，与核心城市住房需求消失，并不是一回事。

图表 2：我国当前人口结构及未来趋势预测

数据来源：PopulationPyramid；时间区间：2025-2040

从图表 2 可以看到，2025—2040 年之间，我国成年人口总量仍能维持相对稳定，真正的断崖式变化更多发生在 2040 年之后。对今天做家庭资产决策的人来说，更有现实意义的是未来 10—15 年，而不是 20 年后的远景。也就是说，刚需和改善需求可以等一两年，但等不了二十年。对大城市来说，在 2040 年之前，仍会持续吸纳大量就业人口与家庭财富。

图表 3：国际通用房产投资策略框架

资料来源：多闻团队整理

因此，这篇文章所讨论的“底部”，是从家庭财富管理视角、面向中长期持有与传承需求的结构性底部。我们更关心的是：哪些城市、哪些房子，会率先在这轮调整中找到承接盘；更重要的是，哪些房子能在未来中长周期中，获得更大的增值空间。简单来说，就是该买什么，什么时候买？

2．看清中长期趋势：分化格局不可避免

参考日本和美国，人口向核心区域集中几乎是成熟经济体都会经历的过程。日本 90 年代以后，东京、大阪等核心城市与乡村地区的房价表现明显分化；美国后工业化时代，底特律等铁锈带城市长期跑输全国房价，而纽约、旧金山等核心都会圈反而在危机后创下新高。真正决定资产命运的，是这套房子背后是否承载了人口、产业、就业和财富的流入。

图表 4：美国和日本均出现了繁荣 vs 萧条地区的房价分化

数据来源：Fred、日本国土交通省；时间区间：2001-2025 年、2008-2025 年

中国的长期趋势，大概率也会沿着同样的方向展开。教育、医疗、就业、消费和现代服务业会进一步向一二线及强省会城市集中；而经济发展乏力、人口净流出、仅靠本地需求支撑的城市，不管城市能级多高，最终都可能跑输房地产大盘。这也是为什么我们在讨论底部时，不能把全国房产看成一个整体。

与此同时，中国还有两个不容忽视的长期变量：一个是高校毕业生规模在未来十多年仍维持高位，意味着高素质年轻人口仍会不断向核心城市流入；具体来说，虽然我国经济面临了诸多挑战，但十五五规划中，我国在新能源、光伏、人工智能、高端制造、创新医药、商业航天、核聚变等新技术不断涌现的当下，低端、重复性劳动将被大范围取代。以上诸多高科技和现代服务业将吸纳更多高素质人口进入一二线城市。从2021年开始，大学生人数持续增长，在2030年后虽有所回落，但2038年前每年人数都在1000万以上。高速发展的经济，对高能级人才的需求与超大高素质年轻人大概率会在大城市创造更多高收入工作。

中国还有一个趋势，就是人口老龄化。 当60、70和80后在未来20年陆续进入退休年龄，养老地产也将会迎接“前无古人、后无来者”的时代。养老与医疗资源集中度更高的城市，会在未来 10-20 年承接更强的改善与康养需求。

图表 5：我国大学生毕业数量及预期

数据来源：中国教育科学研究院、国家教育行政学院；时间区间：2020-2040

图表 6：我国老龄化人口数量变化

数据来源：国家统计局、联合国人口司预测；时间区间：2020-2040

换句话说，长期变量带来的结论并不是“房子都不能买了”，而是：未来只有少数城市、少数板块、少数产品，还保留持续上涨与传承的基础；更多区域的房价则会长期跑输，甚至出现成交塌陷。这正是“城市分化、板块分化、业态分化”的真正含义。

3．短期下跌趋势：触底时间众说纷纭

如果说中长期变量回答的是“哪些地方还有价值”，那么短期变量回答的就是“何时见底”。这一点上，25年底高盛、摩根士丹利、瑞银等机构都给出了自己的判断。虽然时间点并不完全一致，但它们对机制的理解高度接近：一是供需仍处于失衡状态，二是房价下跌的负循环会自我强化，三是租金回报率与房贷利率会成为判断底部的先行指标。

图表 7：2025年底高盛、摩根士丹利、瑞银对本轮房价触底时间的判断

资料来源：多闻团队根据公开研报整理

随着上海二手房交易量破纪录，相关机构的观点必将会随之调整。我们认为，精准预测是非常难的， 且有运气存在。例如突发的美伊中东冲突，就让全球股市、贵金属都遭遇了一轮黑天鹅（我们在3月19号发布的文章《中东能源基础设施遭轰炸，普通家庭只是看个热闹吗？》揭示了通胀上行的潜在影响。）

4．用租售比测算房产价值：先看“投资平衡点”

为了观察房价继续下行时市场会出现怎样的承接力量，我们做了一组压力测试。假设一套房子总价 500 万元、首付 15%、贷款 30 年，那么在当前房价（涨跌幅 0%）与 3.0% 房贷利率下，月供约为 21080 元。对投资者来说，底部最直观的判断方式，就是租金能否接近甚至覆盖月供。

图表 8：房贷利率与房价涨跌下，月供金额变化

数据来源：多闻团队整理

在当前一线城市平均租售比约 1.8% 的情况下，租金只能覆盖约 42% 的月供；而租售比达到 3.5% 的房产，在当前利率下可覆盖约 81%。如果未来真的有贴息政策落地，高租售比房产的以租养贷覆盖率甚至可能接近 90%—93%。从纯投资角度看，租售比越高、越接近“以租养贷”的房子，越接近市场意义上的底部。

图表 9：当前房价下，不同租售比对应的以租养贷覆盖率

数据来源：多闻团队整理

问题在于，绝大多数一线核心城市的租售比并没有那么高。以 1.8% 为例，即便房价不涨不跌，租金对月供的覆盖率也只有约 42%；这意味着对真正的投资买家而言，当前价格依然承压。

图表 10：房价下跌 -10% 时，不同租售比对应的以租养贷覆盖率

数据来源：多闻团队整理

图表 11：房价下跌 -30% 时，不同租售比对应的以租养贷覆盖率

数据来源：多闻团队整理

从这两张图可以看到：即使房价继续下跌 10% 或 30%，在租金基本稳定的前提下，租金对房贷的覆盖率也只是从 42% 上升到 47% 和 60%。对于多数刚需租房人群来说，这依然不足以构成一个纯投资意义上的“全面转租为买”。因此，从纯投资维度看，一线城市很多房子距离真正的底部还有一段路。

当然，看到这里，很多人仍然会有一个最现实的问题：即使我们理解了租售比、房贷利率、人口流向和供需结构这些逻辑，真正落到自己身上，还是会变成一句话——我现在到底是该买，还是继续租？

这也是为什么，我们在多闻智管家小程序里开发了【买房vs租房智算器】。

因为对于大多数家庭来说，买房和租房从来都不是一个靠情绪下判断的问题，而是一个需要结合房价、租金、首付、月供、利率、持有周期、机会成本去综合测算的问题。

同样一套房子，对不同家庭来说，答案可能完全不同：

现金流稳定的家庭，和收入波动较大的家庭，结论不会一样；

计划长期定居的家庭，和未来几年仍可能变化的家庭，结论也不会一样。

所以，真正有价值的，不是听一句“该买了”或者“再等等”，而是把这些变量放进同一个框架里，算清楚这套房子对你来说，是更接近“自住平衡点”，还是仍然明显“买不如租”。

如果你也想把这篇文章里的逻辑，真正落到自己家庭的决策上，可以试试我们的【买房vs租房智算器】。它不是帮你做情绪判断，而是帮你把买房和租房背后的关键账目，算得更清楚一点。

5．本轮轮动：不会复制上一轮

上一次房价上涨，大家更熟悉的是一线带二线、二线带三四线的城市层级轮动。那一轮房产更像“成长股”：只要宏观景气、资金宽松、预期乐观，成长性就会一层层外溢，最终形成普涨。

但这一轮不会和上次一样。未来的轮动，更可能是基于内在价值的多点开花：一方面看租售比、人口流入、区域利好这些‘价值维度’，另一方面看产业升级、高端就业、家庭财富积累这些‘成长维度’。

这也解释了一个看似矛盾的现象：部分租售比较高、供需相对平衡的城市和房子，可能在国家进一步宽松刺激下率先反弹；但与此同时，很多租售比高但没有产业、没有人口流入的城市，依然未必值得买。反过来，一线城市由于租售比过低，看起来‘价值不足’，但只要核心区位、产业机会和人口流入仍在，它又未必需要等到完全租售平衡，才会出现底部。

因此，本轮轮动的关键，不再是简单押注‘哪一线城市先涨’，而是判断一套房子到底同时具备多少价值属性与成长属性。上海二手老破小成交量率先放大，恰恰说明最先修复的不是所有板块、所有房子，而是那些总价可承受、租售比相对更优的二手房资产。

6．瑞银的“租售平衡”错在哪？——底部不一定等于完全平衡

多闻并不完全认同把“租金回报率 = 房贷利率”视为唯一底部标准。这个标准对纯投资分析当然有价值，但放到中国家庭的购房决策中，并不充分。原因很简单：在中国，买房从来都不是纯现金流投资，它同时还是居住权、学区资格、通勤效率、婚育安排和家庭资产沉淀的综合决策。

从自住而不是投资的角度看，租房是消费，购房则是消费加投资的混合行为。月供中真正的成本是利息，本金部分仍然会沉淀为家庭资产。因此，对自住买家来说，更有意义的不是‘租金能否覆盖整个月供’，而是‘租金能否接近贷款利息’。一旦这两者接近，家庭就会开始接受“月供略高于租金”的状态。

图表 12：租金 vs 贷款利息——不同租售比、不同利率下的对应关系

数据来源：多闻团队整理

按我们的测算，当房价下跌 10%、租售比升至 2.0% 左右时，在 2.0% 房贷利率假设下，租金与贷款利息已经接近 100%。这就意味着，对于自住家庭来说，‘买房比租房贵很多’的心理门槛已经大幅下降。我们把它称为‘自住平衡点’。而对投资型买家来说，真正更接近底部的，往往是租售比达到 2.6% 左右、租金与房贷覆盖率显著改善的区间。

图表 13：自住与投资两类买家的关注指标与目标租售比

数据来源：多闻团队整理

也就是说，我们对底部的判断是二分法：对增长预期弱、人口流出的城市来说，租售平衡更可能才是房价底部；但对增长预期强、年轻人口持续流入、库存合理的城市来说，未必需要达到完全租售平衡，市场就会在‘自住平衡点’附近率先出现承接。上海此轮二手房成交量先修复，某种程度上正是这种逻辑的体现，部分居住在老破小房产中的人群，根据租金和房价，用脚投票“租不如买”。

7．最终判断与行动建议

综合短期政策与金融、中期库存与需求、长期人口与财富三个维度，多闻的核心判断为：本轮全国楼市的底部不会同步出现，尤其是核心地段、核心板块的陈旧叙事会被打破；但一线及强二线核心城市的高租售比二手房，价格底部已经先于全国到来；接下来几个季度中，随着分化继续（有涨有跌），整体房价会更加趋于合理；通胀反弹则会带起房产普涨节奏。

对于上海来说，3 月二手房月成交重新站上 3 万套，本身就是一个重要信号：市场愿意接盘的资产，已然出现。它不是全国楼市全面反转的证明，但它意味着核心城市里一部分具有真实居住需求、较高租售比、流动性更好的房子，已经走出底部区间。

归根结底，房地产的底，从来不是‘价格跌到位’，而是‘需求愿意接盘’。上海二手房月成交破 3 万套，还并不意味着普涨时代，而是底部逻辑正在从极端悲观情绪，转向结构验证。真正有价值的，不是所有房子一起回暖；而是你能否在分化时代里识别出，哪些房子已经开始被市场重新定价。房产仍然是我国家庭财富最重要的一环，关注多闻智管家，让财富管理更简单。

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