白酒会不会是下一个房地产,茅台会不会是下一个万科?
- 2026-02-17 09:36:23
白酒会不会是下一个房地产,茅台会不会是下一个万科?这两天晓棠反复阅读了静逸资本的2025年度股东信。我阅读的第一本投资书籍就是这家私募基金写的《投资至简》，对我影响很大，所以虽然没有投资他们的基金，但他们的股东信我每年都看。 今年的股东信，写得一如即往的棒。特别是其中的一个观点，很值得关注和思考。原文的大致意思是：当看到行业或公司业绩下滑，需要区分这是周期下行，还是范式转移。如果是周期下行，那么总会迎来周期上行，这时候就应该积极在股价底部进行布局；而如果是范式转移，也就是结构性变化导致的需求永久性下滑或者消失，那么后果就是价值毁灭，越补仓越亏损。 该文还特别举了房地产和白酒的例子。文章认为，房地产已经基本确认是范式转移，强如万科这样的企业也已经挣扎在生死边缘。而白酒则更加复杂，既有周期性问题，也有范式转移问题，两者孰轻孰重目前还没有最终答案。 这一观点的正确与否，对晓棠而言十分重要。由于晓棠持有茅台，搞清楚白酒到底是不是像房地产那样，面临着永久性的需求下滑，以至于最终威胁到茅台的生存，对晓棠来说关系到切身利益。 事实上，晓棠对白酒的问题有过反复思考。去年上半年，晓棠除了茅台还持有其它白酒股，后来只保留了茅台，不得不说晓棠对整个白酒行业是有疑虑的。但是，晓棠并不认为白酒会走到房地产那一步，而茅台仍会在相当长一段时间里保持繁荣。 我没有投资过房地产企业，对行业研究不深。但是因为工作关系，也了解一些行业的情况。 个人认为房地产之所以走到今天，归根结底是在相当长的一段时间里，供给和需求走向背离导致的。 自2003年房地产市场启动以来，以城镇化为主要推力，住房需求呈现爆发式增长，房价随之节节攀高。在这个过程中，住房的投资属性逐渐强化，住房刚需带来的消费需求叠加价格上涨带来的投资（投机）需求，加上金融杠杆和土地财政的推波助澜，房地产业最终发展出供给和价格双双畸高的泡沫。 在泡沫化最后的几年中，由于人口增长见顶、居民房产持有量饱和、房价过高等因素共同作用，真实的住房消费需求开始快速萎缩。但同时，在流动性宽松的环境下，投资投机需求仍然旺盛，大量房企仍然活在增长惯性当中，依赖高杠杆、高周转模式大规模增加住房供给，导致房地产股市场供给和需求走势愈加背离。 直到大型民企接二连三轰然倒塌，市场急剧反转、潮水快速退去，很多人才如梦方醒。如今的房地产市场显然已经积重难返、失去了基本平衡，不谈新建住房，仅二手住房的供给就远远大于真实需求。供过于求导致价格螺旋下跌，投资投机需求基本归零，同时价格下跌导致的“反身性”供给脉冲式涌出，让脆弱的需求侧完全失去支撑能力。 按照传统理论，房地产价格最终可能会在租售比达到1:20左右企稳。然而，由于经济活动偏弱、保障性租赁用房数量较多等原因，在很多城市、很多区域，租房市场同样疲软，房价和房租双双走弱的现象并不鲜见，要达到合理的租售比也并非易事。 此外，房地产折旧时间长、变现难度大、税收种类多，交易决策机制复杂，因此价格对供需的调节有明显的滞后效应和不对称效应。也就是说，价格下降很难在短时间内促使房地产市场调减供给、刺激需求，从而达到市场再平衡。所以我们可能要等待相当长的一段时间，才能迎来房地产市场的新周期。 总的来说，房地产市场确乎发生了需求永久性萎缩、供给长期过剩的范式转移，整个行业及上下游可能将面临长期不景气，绝大多数行业企业的投资价值明显削弱，即便龙头企业也难以独善其身（因为房地产业难以塑造极致差异化）。如果有投资者以博周期、博反转的思路去投资房地产行业，有相当大的概率会遭遇价值毁灭，即便最终能够等来反转，也会付出极大的机会成本。 这一点，在万科身上表现得最为典型，近几年坚持持有万科的投资者应该有很深的体会。 不少人认为白酒业是依附于房地产业发展的，因此白酒行业下行也是受房地产业牵累所致。这个观点不能说全错，毕竟房地产业贡献了相当一部分白酒饮用场景也是事实，但多少还是有些以偏概全。事实上，白酒业面临的主要问题是由消费群体萎缩和消费习惯转变引起的范式转移问题，同时叠加了行业周期下行问题。 回顾白酒上一轮景气周期，可以看到许多和房地产类似的情形：经济发展和消费升级引发高端白酒需求增长、价格上涨，加上高端白酒产能有限、越存越好的属性（尤其是茅台这样的龙头白酒），市场上出现了强烈的投资投机需求。消费需求和投资投机需求共振，刺激价格和供给向泡沫化发展。 在泡沫化的过程中，由于主流消费群体的老化、高端消费场景的萎缩以及整体消费习惯的转变，白酒的真实需求持续下降，直至特殊政策出台，合力将泡沫刺破。泡沫破裂后价格下跌，投资投机需求归零，并反身增加供给，进而引发了行业性的供过于求和业绩下滑。 不过，虽然过程有相似之处，但个人判断白酒业并不会像房地产一样长时间持续低迷。基于商品属性的本质不同，白酒的需求侧更有韧性，供给侧也更容易调整出清，最终应该能够较快实现市场再平衡并走向下一个景气周期。 从需求角度看，白酒确实面临着明显的消费范式转移，整体上需求是不断下降的。具体来说：一是饮酒习惯发生转变，现代人越来越注重自身健康和安全，传统上以“能劝酒、酒量大”为荣的白酒文化发生了转变，白酒的社交场景正在逐渐“变轻”，“少喝点酒”正在成为共识。二是消费群体和场景萎缩，老龄化下白酒消费者群体特别是年轻消费者群体的规模确实在持续缩减，同时社会法制规范程度不断提高也使得传统政商饮宴场景大大少于以往。 不过，白酒需求也有结构性的有利因素，正如我在文章反对看衰茅台（二）：年轻人将来还会喝茅台中提到，少喝酒会带来两个衍生的结果：一是人们对喝什么酒会变得更加挑剔，不是什么酒都喝了，而是会尽量选择喝好酒。二是对健康和安全的影响程度低了，人们戒酒的年龄也就自然往后延了。此外，我们也不能轻视白酒文化的生命力和传承力、低估酒企培育年轻消费者的种种举措，想当然认为年轻人将来不会再喝白酒。 总得来说，白酒的真实消费需求更可能是有限萎缩伴随结构升级，最终达到一个相对稳态。 从供给角度看，白酒属于快消品，在供过于求的市场中，只要行业收缩产出，供给就能较快被需求所消化，这与房地产行业一旦形成供给就很难被快速消化有本质区别。房子建一套就多一套，白酒喝一瓶就少一瓶。 同时，白酒行业本身门槛极高，参与者有限（2023年，全国白酒企业不过千家，而房地产企业有100多万家），具有高端酒产出能力的企业更加稀缺。在上一轮景气周期，即便酒企纷纷扩大产能，但限于工艺，高端白酒的产能和产量并没有多到让市场长期难以消化的程度。这与房地产泡沫期大小企业纷纷上杠杆大量造房、形成巨量供给难以相提并论。 再者，白酒企业普遍轻资产、低杠杆，破产重组成本较低，行业可以较快出清，促进供需平衡。这与房企普遍重资产、高杠杆、重整难度大又形成了鲜明反差。 总得来说，白酒虽然也面临着范式转移和行业萎缩，但程度较轻，需求的托底承接力较强，对行业的冲击相对缓和而有限。相对于房地产业的遥遥无期，白酒的市场再平衡可能会相对迅速，行业出清后的周期反转可能也会来得更快。 同样面临范式转移，白酒业面临的整体形势要好于房地产。更关键的是，白酒业内的差异化也要显著强于房地产业。差异化竞争优势越显著的企业，往往意味着产品稀缺性越突出、卖方市场地位越牢固，也就越能扛住行业下行的压力。 可以看到，万科虽身为行业龙头，但受限于行业特性，也只能在规模、周转、成本、融资等方面与其他大型房企展开同质化竞争，整体上在产品层面无法凸显出差异性、稀缺性，加上财务杆杆较高、需求长时间低迷，所以很难不随着行业一起泥沙俱下。 白酒业则与房地产业完全不同。这个行业里，有限数量的企业在不同香型、不同品味、不同地域、不同场景、不同价位上进行着高度差异化的竞争，即便是一些地方小企业也能找到自己的“利基市场”，更不用谈那些掌握着独特地理资源、历史资源的知名酒企。 所以同样是面临市场下行，一些白酒企业由于能够凸显出差异化、稀缺性，因而能够展现出很强的韧性，有希望在行业整体下行中保住市场、保住业绩。 进一步看，在白酒行业里，茅台无疑是差异化最显著、稀缺性最突出的那一个。众所周知，茅台是酱香酒的开创者和代名词，在这个香型中有绝对统领地位；茅台酒依赖独特的风土条件和复杂工艺才能酿成，因此品质卓越、产量稀少；茅台酒是极少数越存越好喝、越存价值越高的白酒，是老酒市场、收藏市场的独一份；茅台酒有些深厚的历史沿革，是名副其实的“国酒”…… 凭借如此显著的差异化、稀缺性，茅台必然是行业中稳定性最强、确定性最高的企业。即便整个白酒行业衰退成第二个房地产，茅台也不可能变成第二个万科，反而更有可能在行业出清中进一步受益，扩大份额、增厚收益。 回顾历史，茅台在其上市后几乎扛住了所有的行业下行周期。即便在去年三季度如此恶劣的环境中，茅台也没有出现负增长，成为全市场唯一没有出现业绩下滑的白酒企业。未来，只要茅台的产品第一性没有改变，只要白酒行业不被彻底颠覆，那么几乎可以肯定，茅台将会一如既往地、长期大量地为投资者创造价值。
一、房地产业面临的范式转移：长周期的需求萎缩和供给过剩
二、白酒业面临的范式转移类似于房地产，但程度浅、易调整
三、茅台作为站在金字塔尖的白酒企业，仍有较高的投资价值
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