从宏观、中观、微观三个角度看当前房地产行业困境|中银地产 夏亦丰团队

本文来自中银证券研究部于2026年1月13日发布的报告《正视困境，冲出重围；长坡薄雪，向阳而生——房地产行业2026年年度策略》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。夏亦丰S1300521070005

1）经济目前正在经历转型阵痛期，地产贡献度明显下滑。房地产业、建筑业GDP对整体GDP的占比连续5年下滑，从19年的15%降至25年前三季度的12%。

2）过去通过人口和城镇化率提升带来的房地产市场规模扩张的红利不复存在，未来需求从“有房住”转变为“住好房”，结构性需求仍在，但短期较难弥补总量收缩。我国总人口21年达到峰值后逐年下降。22年以来35-44岁人口（潜在改善型购房需求人群）占比上升，潜在刚需人群（25-34岁）占比下降。24年我国常住人口城镇化率67%，提升幅度下滑，逐步进入“平台期”。不过目前户籍人口城镇化率不足50%，产业和人口迁移将带动户籍城镇化率提升，从而支撑市场。根据我们的测算，2035年前每年的真实住房需求超8.6亿平，2035年后会降一个台阶，但仍超过4.1亿平/年，增长引擎将会基本转为改善型需求。

3）短期影响居民购房能力与意愿的收入与就业预期仍未见扭转。25Q3未来就业预期指数、收入预期指数较23Q1阶段性小高点下降10.2、4.0pct。

1）市场成交量价持续下行。百城25年1-11月新房成交套数同比-15%，12月1-3周降幅进一步扩大至46%。70城新房、二手房房价已经分别连续30、31个月下滑。

2）地方政策出台频次下降，力度减弱，效果乏力。

3）库存持续走高，库存上涨大于消化能力，二手房库存不断挤压新房。25年10月末42城新房+二手房库存面积9.4亿平（68%是二手房库存），去化周期29.6个月。

4）房企资金持续紧张。21-24年房企到位资金从20.1降至10.8万亿元，CAGR-19%，房款-23%，非房款-15%。

5）房企拿地能力与意愿均走弱。24、25年百强房企拿地金额不足20年高峰期的三分之一。

6）停缓工面积占比提升，保交楼压力仍在。我们预计24年全国商品住宅停缓工面积5.8亿平，占施工面积的比重为11.3%。

1）房价：25年一线城市二手房房价补跌明显，较最高点下降超过35%；同时，居民看跌房价的预期持续提升。新房房价方面，上海、广州25年11月新房房价较24年末上涨；广州较历史最高点跌幅最小（-3%），北京较历史最高点（24年6月）下降18%，“再观望情绪”较浓，上海虽然较最高点也下跌了13%，但最高点是在25年5月；深圳房价下跌较为严峻，较最高点下跌38%。二手房房价方面，四个一线城市和高点相比跌幅都超过35%，基本回到16年水平。其中，北京跌幅相对最小（较最高点下跌37%），深圳跌幅最大（较最高点下跌43%）。一线城市二手房房价环比跌幅已连续7个月大于二、三线城市，市场冷感“由弱向强”的蔓延持续。25Q3居民房价看跌占比达到23.5%，较21年前后翻倍。

2）新房开盘去化率：自25年开始，一线城市开盘去化率明显下滑，二线稳定，三四线拖累显著，整体好于24年全年平均。重点城市23年开盘去化率均值为39%，24年降至29%，25年1-11月回升至39%。但是，一线城市开盘去化率从25Q1的48%快速下滑至11月的25%，二线城市从25Q1的43%小幅下滑至11月的39%，三四线城市25年11月的去化率仅12%。此前热销的区域开始分化，一部分在向滞销滑落，一部分还在维持热度，但也不如从前。

3）二手房挂牌价格持续下滑，且议价空间明显提升。25年10月42城二手房挂牌价较最高点下降17%，议价空间达到27%，市场供需预期不匹配改变了买卖双方的心理预期，双方价格博弈加剧。

4）二手房市场流动性：一线城市因置换链条时间拉长，流动性压力凸显；低能级城市因需求不足流动性较弱。25年11月百城二手房挂牌时长94.7天，一线城市＞三四线城市＞二线城市，一线城市挂牌时长突破107天，流动性压力凸显，置换链条不通畅；低能级城市需求不足问题比二线城市更突出。

5）需求结构从“刚需”转为“改善”，考虑因素变复杂，决策时间拉长。25年1-11月120平以上面积段产品成交占比提升至47%。相比刚需，改善型需求“可买可不买”的特征突出，购房决策更容易受到收入预期和市场前景判断的影响。

1 宏观视角：经济转型期、规模扩张红利不再、就业与收 入预期较弱，均可能影响房地产市场修复

    1.1 经济正在经历转型阵痛期，地产贡献度明显下滑

    1.2 过去通过人口和城镇化率提升带来的房地产市场规模扩张的红利不复存在，未来需求从“有房住”转变为“住好房”，结构性需求仍在，但短期较难弥补总量收缩

    1.3 收入与就业预期仍未见扭转，市场信心仍然较弱

2 中观视角：房地产行业基本面与流动性持续承压

2.1 房地产市场量价持续承压

    2.2 地方性的房地产政策空间越来越小，实际政策效果也愈发乏力

    2.3 库存持续走高，库存上涨大于消化能力，二手房库存正逐步挤压新房

    2.4 房企资金持续紧张，行业流动性压力仍然较大

    2.5 房企拿地能力和意愿均走弱，土地投资萎缩

    2.6 停缓工面积占比提升，保交楼压力仍在

3 微观视角：结构性分化加剧

3.1 房价结构性分化：25年一线城市二手房房价补跌明显，较最高点下降超过35%；居民看跌房价的预期持续提升

    3.2 开盘去化率分化：自25年开始，一线城市开盘去化率明显下滑，二线稳定，三四线拖累显著，整体好于24年全年平均

    3.3 二手房挂牌价格持续下滑，且议价空间明显提升

    3.4 二手房市场流动性分化：一线城市因置换链条时间拉长，流动性压力凸显；低能级城市因需求不足流动性较弱

    3.5 产品需求分化：需求结构从“刚需”转为“改善”，考虑因素变复杂，决策时间拉长

1.1. 经济正在经历转型阵痛期，地产贡献度明显下滑

中国经济目前正在经历转型阵痛期，2024年投资率下降至16年来新低。2025年前三季度整体经济增速5.2%。支出法GDP构成的“三驾马车”当中，受房地产投资持续下行的影响，整体投资缩减明显，投资率（资本形成总额占支出法国内生产总值的比重）持续下滑，2024年为41%，降至16年以来（2008年以来）的新低。

2025年前三季度房地产+建筑业增速远低于其他行业，对整体GDP的占比连续5年下滑。2025年前三季度房地产业GDP增速0.6%，较2022-2024年有所好转，主要是因为前两个季度在去年底的政策支持下销售好转，但三季度单季的增速再度转负，且四季度基数较高，我们预计会继续回落至“水下”，仍将持续拖累经济。

此外，房地产上游的建筑业GDP增速-0.5%，房地产业、建筑业增速远低于其他行业，两者占GDP的比重已经连续5年下滑，从2019年的15.32%下降至2025年前三季度的12.11%，房地产业的下滑速度更快，从2018年峰值的8.29%下降至2025年前三季度的6.13%。

1.2 过去通过人口和城镇化率提升带来的房地产市场规模扩张的红利不复存在，未来需求从“有房住”转变为“住好房”，结构性需求仍在，但短期较难弥补总量收缩

由于当前呈现“总人口下降+人口结构老龄化”的特征，过去通过人口增长带来的房地产市场规模扩张的红利不复存在；总量上看，增量购房客群减少，但结构上看，改善现有住房条件、以及产业和人口迁移带来的核心城市的潜在需求仍在。不过，短期内，这些结构性需求较难弥补总量的收缩。

2021年我国总人口达到峰值14.13亿人，2022年以来逐年下降，2024年降至14.08亿人，我们预计未来人口将持续下滑。

从人口结构上看，人口老龄化趋势明显，2024年65岁以上人口占比达15.7%，呈现逐年升高的趋势。不过，我们也同时注意到了，2022年以来35-44岁人口占比呈上升趋势，2024年达15.3%，这部分人口是潜在主力改善型购房需求人群；从2017年以来，潜在刚需人群（25-34岁）占比呈下降趋势，2024年降至12.5%。整体市场成交结构与人口结构基本匹配。

我国常住人口城镇化率提升幅度放缓，不过户籍人口城镇化率提升空间仍然很大。

2024年我国常住人口城镇化率为67.0%，虽然仍然呈上升趋势，但整体提升幅度明显下滑，逐步进入“平台期”。

然而，我国户籍人口的城镇化率仍然较低，就2024年一季度国民经济运行情况答记者问时，国家统计局副局长盛来运称“2023年我国户籍人口城镇化率还不到50%，还有1.8亿的外出农民工在城里没有完全市民化，这些进城的农民工中间购房比例不高”；2025年12月16日中财办在详解2025年中央经济工作会议精神中也提及“从刚性需求看，2024年我国常住人口城镇化率为67%，而户籍人口城镇化率不足50%，新落户农民工、新毕业大学生等‘新市民’刚性住房需求有待持续释放”。

因此，从这个角度来看，户籍人口的城镇化率提升空间仍然很大，产业和人口迁移将带动户籍城镇化率提升，从而支撑市场。

根据我们的测算，2035年前每年的真实住房需求超8.6亿平，2035年后会降一个台阶，但仍超过4.1亿平/年，增长引擎将会基本转为改善型需求。

我们从刚需（主要是由人口和城镇化率的提升带来的需求）和改善性需求（主要是由住房条件的提升，即人均住房面积的提升带来的需求）来进行测算，真实的住房需求=当年城镇常住人口*当年城镇常住人口人均住房面积-上一年城镇常住人口*上一年城镇常住人口人均住房面积。

根据我们的测算，2025-2027年三年平均每年的真实需求还有8.9亿平。从长期需求来看，2035年前每年的真实住房需求超8.6亿平（改善占比约6成），2035年后会降一个台阶，但仍超过4.1亿平/年，增长引擎将会基本转为改善型需求。

1.3 收入与就业预期仍未见扭转，市场信心仍然较弱

短期影响居民购房能力与意愿的是收入与就业预期，从央行问卷调查来看，这两个预期持续下滑，未见转好，当期就业感受指数处于2010年以来最低水平。

根据央行城镇储户季度问卷调查，2025Q3当期就业、收入感受指数分别为25.8%、46.5%，较2023Q1的阶段性小高点分别下降14.1、4.2个百分点，其中当期就业感受指数处于2010年以来最低水平。

从对未来的预期来看，2025Q3未来就业预期指数、收入预期指数分别为42.1%、45.9%，较2023Q1的阶段性小高点分别下降10.2、4.0个百分点。

2.1 房地产市场量价持续承压

我们首先从全国数据来看，新房销售持续走弱，二手房在“以价换量”的带动下尚能维持成交规模。2024年新房+二手房整体成交面积14亿平，同比下降7.7%，主要是受制于新房销量的拖累。2022-2024年全国新房成交量持续下滑，2024年仅8.1亿平。

新房成交量下滑，一方面是因为本轮下行周期停缓工、保交楼问题突出，开发商暴雷事件频出，购房者对于新房的交付信心不足，转而选择二手房；另一方面，二手房房价较新房房价下跌幅度更大，购房者选择性价比更高的二手房来满足当前的住房需求。

但于此同时，二手房市场在“以价换量”下，2022-2024年全国二手房成交量同比仍能正增长，2024年达5.9亿平，二手房成交量占比也从2021年的18.7%提升至2024年的41.9%。不过，随着二手房房价持续下跌，部分业主或出现“惜售”情形，2026年二手房“以价换量”的情况能否维持需要进一步观望，我们预计二手房的成交量将持平或微增，整体新房+二手房成交量或持续下滑。

从成交价来看，全国二手房价最高点在2021年，新房房价最高点在2023年；2021年前一、二手倒挂显著，新房限价效果卓越；2024年价差缩小至6%。全国二手房房价在2021年达到最高点19444元/平，新房房价在2023年达到最高点10862元/平，在全国层面一、二手始终存在倒挂现象，此前房地产上行时期，新房限价效果较好，2021年及之前一、二手房价差较大，自2022年开始倒挂幅度不断缩小，2024年一、二手的倒挂幅度仅6%。部分城市的一手房价格已经远超二手房。

从百城新房成交来看，2025年10月以来成交动能明显减弱。

整体来看，2025年以来新房成交同比持续负增长，9月受政策支持勉强收窄，但10月后动能仍弱。我们跟踪的163个城市2025年1-11月新房成交套数为214.3万套，同比下降15.3%，同比增速自2025年3月以来始终在“水下”； 我们跟踪的105个城市12月第1-3周（12.1-12.21）新房成交套数为9.9万套，同比下降46.0%，环比下降9.7%，同比降幅进一步扩大。

从成交量同比正增长的城市数量来看，1-11月百城中有32%的城市新房成交套数同比正增长；12月前三周降至17%，负增长城市数量的增加未见好转迹象。

从统计局70城房价来看，下行压力仍在加大。截至2025年11月，新房价格连续30个月环比负增长，二手房价格连续31个月环比负增长。11月70城新房、二手房房价环比跌幅分别为0.4%、0.7%，在本轮下行周期中，二手房房价环比跌幅在2024年5月达到1.0%，与历史上二手房房价环比最大跌幅（2014年9月）持平，在2024年9月政策出台后，2024年10月-2025年3月降幅有所收窄，但2025年4月开始再度出现了惯性下滑。

而从二手房环比下跌的城市数量来看，2025年9-11月首次出现所有城市二手房房价持续下跌的情形。过去曾在2014年9月、2023年12月、2024年5月、2024年9月出现过四次单月所有70城二手房房价环比下跌的情形，但此次连续三个月所有城市二手房房价环比均下跌是自有2011年数据统计以来首次出现的情形。

我们以2014年为基准，70城新房、二手房房价均在2022年末达到最高点，而从最高点到2025年11月的降幅分别为8%、16%。微观跌幅将更加显著。

2.2 地方性的房地产政策空间越来越小，实际政策效果也愈发乏力

地方政府政策出台频次下降，力度减弱，效果乏力。

从2022年至今地方政策不断出台，但2025年以来，各地政策出台频次有所放缓、力度减弱，月均出台51条，低于2024年月均（67条）、2023年月均（56条）、2022年月均（86条）。

以北京为例，今年限购放松后的政策效果仅持续1个月，10月以来市场加速下行，而2024年9月的政策出台后，政策效果持续了两个季度，今年政策效果愈发无力。上海的情况与北京基本相同，今年的政策效果也仅持续1个月，且10月转弱幅度大于北京（详见报告第三章）。我们认为，2026年作为“十五五”的开局，可能会有新的增量政策出台（详见报告第三章）。

2.3 库存持续走高，库存上涨大于消化能力，二手房库存正逐步挤压新房

雪上加霜的是库存持续走高，库存上涨大于消化能力，二手房库存不断挤压新房。在以往，市场通常只看新房的库存情况，但随着存量市场的不断扩张，二手房的占比快速走高（2025年10月末二手房库存占比已经达到68%），我们认为在观察当前真实的库存量和去化周期的时候，必须把二手房库存也纳入研究中。

1）新房库存：截至2025年10月末，42城新房狭义库存面积为3.1亿平，较2022年3月下降了0.3亿平，去化周期为23.6个月。新房库存微跌，但其中很大一部分是难以去化的库存。

2）二手房库存：二手房库存的情况更为严峻，截至2025年10月末，42城二手房库存面积（存量挂牌面积）6.4亿平，较2022年3月增长了3.1亿平，去化周期高达33.7个月。

3）整体库存：截至2025年10月末，42城新房+二手房库存面积达9.4亿平，较2022年3月增长了2.8亿平，去化周期29.6个月，较2022年3月增长了8.8个月，且处于2022年3月以来的最高位（由于二手房库存数据从2022年3月开始披露，因此我们均和2022年3月数据进行对比）。二手房库存明显增加，挤占了新房，使得新房越来越难卖，供需关系矛盾更加激化，加剧房价的下行压力。我们认为二手房库存是当前更需要关注的问题。

2.4 房企资金持续紧张，行业流动性压力仍然较大

房企资金持续紧张，行业流动性压力仍然较大，销售回款的压力大于非房款。2021-2024年房企到位资金从20.1万亿元逐年下降至10.8万亿元，年复合增速为-19%，其中房款（销售回款）压力大于非房款（外部融资），2021-2024年房款从10.6万亿元下降至4.9万亿元，年复合增速为-23%，同期非房款从9.5万亿元下降至5.8万亿元，年复合增速为-15%。

2.5 房企拿地能力和意愿均走弱，土地投资萎缩

房企拿地能力与意愿均走弱，土地投资萎缩。虽然2025年在核心城市土地市场点状复苏的带动下，百强房企拿地金额同比出现了大幅增长，拿地强度也有所提升，但从绝对值来看，2024-2025年全年的拿地金额均不足2020年高峰期的三分之一，自2022年以来，拿地能力和意愿明显走弱。仅剩少部分央国企仍有拿地意愿，由于市场上竞争对手减少，高性价比地块增多。自2022年以来，申万房地产板块购买商品、接受劳务支付的现金（土地+施工建安投资支出）持续负增长。

2.6 停缓工面积占比提升，保交楼压力仍在

停缓工面积占比提升，保交楼压力仍在。

从统计局口径数据，我们可以计算出商品住宅停缓工面积。1）先计算假设在没有项目停缓工的情况下的理论施工面积：T年理论施工面积=T年新开工面积+（T-1年施工面积-T-1年竣工面积）。2）再将理论施工面积与实际施工面积比较，差值即为停缓工面积。T年停缓工面积=T年理论施工面积-T年施工面积。

我们预计，2024年全国商品住宅停缓工面积预计为5.8亿平，体量较2022年虽然有所减少，但占施工面积的比重为11.3%，仍然较高，停缓工现象会导致市场对于保交楼的担忧情绪蔓延，进而影响成交。

3.1 房价结构性分化：25年一线城市二手房房价补跌明显，较最高点下降超过35%；居民看跌房价的预期持续提升

房价也出现了结构性差异，一线城市二手房房价环比跌幅已连续7个月大于二、三线城市，市场冷感“由弱向强”的蔓延持续。其中北京6-11月环比跌幅均值为1.1%，8月是70城中跌幅最大的城市。

从中原地产一线城市房价数据来看，上海、广州当前新房房价较2024年末上涨；二手房房价和高点相比跌幅都超过35%，基本回到2016年水平。

1）新房房价：新房房价方面，上海、广州25年11月新房房价较24年末上涨；广州较历史最高点跌幅最小（-3%），北京较历史最高点（24年6月）下降18%，“再观望情绪”较浓，上海虽然较最高点也下跌了13%，但最高点是在25年5月，深圳房价下跌较为严峻，较最高点下跌38%。

2）二手房房价：四个一线城市和高点相比跌幅都超过35%，基本回到16年水平。其中，北京跌幅相对最小（较最高点下跌37%），深圳跌幅最大（较最高点下跌43%）。

另外两个典型城市：杭州与成都的房价行情则相对独立。

1）新房房价：杭州新房房价在2025年10月达历史最高水平，11月回落至38597元/平，不过仍较2024年12月增长了16%；成都2025年11月新房房价较最高点（2020年8月）跌幅24%，较2024年12月下降2%。

2）二手房价：2025年11月杭州二手房房价较最高点（2021年2月）下跌27%，好于一线；成都跌幅更小，较最高点（2022年5月）仅下跌17%，成都二手房房价较最高点的跌幅是小于新房房价的。

同时，居民看跌房价的预期持续提升。根据央行城镇储户问卷调查，2025年三季度房价看跌占比达到23.5%，整体呈现上升趋势，较2021年前后翻倍，房价看跌人群在购房决策上多持观望态度，也可能会加速抛售手中的二手房。

3.2 开盘去化率分化：自25年开始，一线城市开盘去化率明显下滑，二线稳定，三四线拖累显著，整体好于24年全年平均

从微观层面看开盘去化率，自2025年开始，一线城市开盘去化率明显下滑，二线稳定，三四线拖累显著，整体好于2024年全年平均。根据克而瑞，重点城市2023年开盘去化率均值为39%，2024年降至29%，2025年1-11月回升至39%。但是，一线城市开盘去化率从2025年一季度的45%快速下滑至11月的25%，二线城市从2025年一季度的43%小幅下滑至11月的39%，三四线城市2025年11月的去化率仅12%。具体来看，一线城市中，北京开盘去化率最高，且今年反超上海。

楼盘表现也明显分化，此前热销的区域开始分化，一部分在向滞销滑落，一部分还在维持热度，但也不如从前。

以上海为例，10月上海楼市热度下降，甚至出现极端表现：10月仅有1个楼盘开盘后日光，创下年内新低。10月上海32个新开楼盘中，有效认筹率超过100%的楼盘为7个，占比21.9%。有效认筹率低于50%的有14个，占比43.8%，近5个月新高。

1）顶豪市场：顶豪市场过去每次开盘基本都能实现日光，但10月位于黄浦区的高福云境以21万每平的备案均价触达房价天花板，最终有效认筹率虽有147.2%，但开盘当日未能完成清盘。

2）市区高端楼盘：金茂璞元认筹率从8月一批次的157.6%下降至10月二批次的101.8%，外滩瑞府降幅更大，由163%下降到53.4%。10月唯一宣布开盘日光的是位于闵行别墅区的尚园，凭借145.5%的有效认筹率达成售罄，不过要注意的是推盘套数只有44套，截至10月30日网签了27套。

3）认筹率低于50%的项目：除了原本销售就很困难的远郊楼盘之外，此前比较热门的项目随着推盘次数增加，开始变得不再热门。例如中环置地中心·望雲TOD、时代之城、翡雲悦府，均属于这种类型，刚开盘时热度尚好，但多次开盘后消耗了大量购房者，后续需求无法跟上，认筹率逐步下降。

4）此外，上海新房打折促销区域也从远郊区域向市区蔓延，包括普陀、杨浦在内的多个区域项目明牌打折。

3.3 二手房挂牌价格持续下滑，且议价空间明显提升

重点城市二手房挂牌价格持续下滑，且议价空间明显提升。2025年10月42城二手房挂牌价降至22286元/平，较2023年10月高点相比下降了17.1%，2025年9、10月环比分别下降3.0%、0.6%。

此外，二手房挂牌价与成交价的价差也走扩，重点35城2025年10月二手房挂牌均价为21202元/平，成交均价为15377元/平，二手房议价空间达到27%，自2023Q2开始明显提升，当前处于2022年8月以来的最高位。

议价空间明显提升主要是因为市场供需预期不匹配改变了买卖双方的心理预期，买卖双方之间的价格博弈加剧，此外，中介压降也是因素之一。

3.4 二手房市场流动性分化：一线城市因置换链条时间拉长，流动性压力凸显；低能级城市因需求不足流动性较弱

二手房市场整体流动性较弱，一线城市压力凸显。2025 年 11月二手房市场整体去化压力仍存，流动性放缓态势未改，一线城市压力更大。根据58安居客研究院，11月百城二手房平均挂牌时长达94.7天，同比增长6.4%。

城市能级分化显著，挂牌时长呈现“一线城市＞三四线城市＞二线城市” 的格局。一线城市挂牌时长突破107天，因置换链条时间拉长，流动性压力凸显；低能级城市因需求不足流动性较弱。在市场低迷的背景下，中介为了促进成交或出现压价行为，导致二手房房价加速下行。

3.5 产品需求分化：需求结构从“刚需”转为“改善”，考虑因素变复杂，决策时间拉长

需求结构从“刚需”转为“改善”，考虑因素变复杂，决策时间拉长。对于购房人来说，当前的住房需求逐步转化为“改善”主导，全国新房成交结构趋向大面积产品，以120平为分界线，2025年1-11月更大面积段产品成交占比较2024年均提升，120平以上的产品占比已经接近一半（47%），其中120-140平产品增幅最高，较2024年全年占比提升1.2个百分点，120平以下个面积段产品占比均不及2024年。相比刚需，改善型需求“可买可不买”的特征突出，购房决策更容易受到收入预期和市场前景判断的影响。

图表2 数据说明：根据国家统计局，从支出法核算角度看，国内生产总值是最终需求即最终消费支出（消费）、资本形成总额（投资）、货物和服务净出口（净出口）这三种需求之和，经济产出的增量等于这三种需求增量之和。最终消费支出反映消费需求，等于居民消费支出加上政府消费支出；资本形成总额反映投资需求，等于固定资本形成总额加上存货变动；货物和服务净出口反映外部需求，指货物和服务出口减货物和服务进口的差额。最终消费率（即消费率）是指最终消费支出占支出法国内生产总值的比重；资本形成率（即投资率）是指资本形成总额占支出法国内生产总值的比重。不披露季度数据。