报告导读：由于部分一线城市CPI由负转正，加上无风险收益率持续下行对冲，从“租金回报率+CPI=无风险收益率+风险溢价”公式出发，重点城市部分资产价格从“负面展望”步入“中性”。二线城市房价开始有筑底能力。
过去住宅租金回报率1.5%，但考虑CPI因素后，其实并不低。市场需要区分实际收益率和名义收益率。历史回测看，经通胀调整后的名义租金收益率是有效指标。1）传统以“名义租金/名义房价”所测算租金收益率，存在讨论口径差距造成资产间不可比问题。该模式所得租金回报率，本质是实际租金收益率（=名义租金/名义房价）。以上基础上不论国际比较（海外3%~4%租金收益率）还是全球大类资产回报率（美债和欧债等）比较，都是不可比口径；2）调整至可比口径的名义收益率，即“名义租金收益率=实际租金收益率+潜在通胀”，是更合理可比指标。按照以上规则，过往高通胀下一线租金回报率1.5%实际等同于国际名义3.5%租金回报率水平。再看2025年国际资产，悉尼的实际租金回报率为3.6%，比多伦多的4.1%低0.5pct，但是考虑各自2.6%、2.0%通胀后，名义租金回报率几乎无差别。
相比于国际比较，“租金回报率+CPI=无风险收益率+风险溢价”公式对同一货币环境下跨资产比较更加有效。考虑国内物价水平开始转正，且无风险收益率持续下行，重点城市租金收益率开始介入临界值。虽然近年来由于房价调整，一线城市住宅租金收益率从2020年的1.6%提升到2025年的1.9%。但由于此前市场处于通缩期，2025年一线城市“租金回报率+CPI”仍从2019年的高位4.5%回落至2.0%水平，低于按揭贷款利率，略高于无风险收益率。考虑2025年Q4，部分一线城市CPI（北京、上海）由负转正，因此展望2026年，中国重点城市从租金回报率要求角度考虑，部分资产价格有望从“负面展望”步入“中性”。
二线租金回报率+CPI具备优势，部分二线城市房价具备筑底潜力。4Q2025数据看，二线城市“租金回报率+CPI”开始企稳向上。数据虽然从2019年的高位5.1%回落至2023年的2.3%，但2024年开始回升至2.6%，2025年维持2.6%。相对于目前1.8%的十年期国债收益率，二线城市租金回报率达标度持续改善。尤其是合肥和西安2025年“租金回报率+CPI”分别提升0.5pct、0.4pct至2.6%、3.0%，以上两城市2025年CPI均提升0.2pct。2025年发达国家首都“租金回报率+CPI”大约在5%~7%水平，目前国内长沙和重庆是最靠近该国际住宅收益率。
2025年购房信心延续改善，关注挂牌价下降比例快速提升。12月底居民购房意愿强于上月占比约为16%，环比上升1.2个百分点，延续增加趋势。整体来看，财政部，税务总局取消征收2年以上住房增值税，北京进一步放松限购政策，带动政策放松预期增加，市场信心出现一定改善。但是挂牌价下降比例快速提升，12月二手房挂牌价进一步走弱，挂牌价下降占比约为19%，环比增加5.4个百分点。后续关注CPI走势，监管指导对价格预期影响。
风险提示：CPI继续跌落，无风险收益率上行过快。
报告来源
以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。
报告名称：通胀好转，资产价格预期受益——住宅收益率跟踪研究（1月2026年）；报告日期：2026.01.20 报告作者：
涂力磊（分析师），登记编号：S0880525040101
谢皓宇（分析师），登记编号：S0880518010002
白淑媛（分析师），登记编号：S0880518010004
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