点击右上角菜单，收听朗读版
【宏观】总量稳健，结构优化——2025年四季度经济数据点评
2025年中国经济完成全年目标，全年GDP同比增长5.0%，四季度增速4.5%，受基数抬升影响较前期小幅回落。四季度经济核心特征为双重分化持续演绎，一是供给与需求分化，工业生产表现强劲，但产能与需求结构性错配问题仍存；二是外需与内需分化，出口结构优化支撑外需韧性，而内需受消费与投资拖累修复缓慢。
经济结构性分化持续，转型期新兴动能表现亮眼。生产端亮点突出，工业12月增速扭转此前放缓趋势，高端制造与绿色转型双轮驱动，服务业生产指数同比增长5.0%，信息传输、金融等现代服务业增速显著回升。消费端呈现结构优化、年末承压特征，乡村消费、线上消费、升级类商品及服务消费表现亮眼，但汽车、地产链等大宗消费表现一般。投资端持续承压，资金约束、项目储备不足及需求平淡是主要制约因素。
下一阶段政策重心将聚焦扩大内需，消费端深化消费品以旧换新、培育服务消费新增长点，投资端发力新基建与设备更新、持续推进保交楼，以对冲外需不确定性与内需疲软压力。
风险提示：外部不确定性加强，国内需求超预期回落。
【地产】通胀好转，资产价格预期受益——住宅收益率跟踪研究
过去住宅租金回报率1.5%，但考虑CPI因素后，其实并不低。市场需要区分实际收益率和名义收益率。历史回测看，经通胀调整后的名义租金收益率是有效指标。1）传统以“名义租金/名义房价”所测算租金收益率，存在讨论口径差距造成资产间不可比问题。该模式所得租金回报率，本质是实际租金收益率（=名义租金/名义房价）。以上基础上不论国际比较（海外3%~4%租金收益率）还是全球大类资产回报率（美债和欧债等）比较，都是不可比口径；2）调整至可比口径的名义收益率，即“名义租金收益率=实际租金收益率+潜在通胀”，是更合理可比指标。按照以上规则，过往高通胀下一线租金回报率1.5%实际等同于国际名义3.5%租金回报率水平。再看2025年国际资产，悉尼的实际租金回报率为3.6%，比多伦多的4.1%低0.5pct，但是考虑各自2.6%、2.0%通胀后，名义租金回报率几乎无差别。
相比于国际比较，“租金回报率+CPI=无风险收益率+风险溢价”公式对同一货币环境下跨资产比较更加有效。考虑国内物价水平开始转正，且无风险收益率持续下行，重点城市租金收益率开始介入临界值。虽然近年来由于房价调整，一线城市住宅租金收益率从2020年的1.6%提升到2025年的1.9%。但由于此前市场处于通缩期，2025年一线城市“租金回报率+CPI”仍从2019年的高位4.5%回落至2.0%水平，低于按揭贷款利率，略高于无风险收益率。考虑2025年Q4，部分一线城市CPI（北京、上海）由负转正，因此展望2026年，中国重点城市从租金回报率要求角度考虑，部分资产价格有望从“负面展望”步入“中性”。
二线租金回报率+CPI具备优势，部分二线城市房价具备筑底潜力。4Q2025数据看，二线城市“租金回报率+CPI”开始企稳向上。数据虽然从2019年的高位5.1%回落至2023年的2.3%，但2024年开始回升至2.6%，2025年维持2.6%。相对于目前1.8%的十年期国债收益率，二线城市租金回报率达标度持续改善。尤其是合肥和西安2025年“租金回报率+CPI”分别提升0.5pct、0.4pct至2.6%、3.0%，以上两城市2025年CPI均提升0.2pct。2025年发达国家首都“租金回报率+CPI”大约在5%~7%水平，目前国内长沙和重庆是最靠近该国际住宅收益率。
2025年购房信心延续改善，关注挂牌价下降比例快速提升。12月底居民购房意愿强于上月占比约为16%，环比上升1.2个百分点，延续增加趋势。整体来看，财政部，税务总局取消征收2年以上住房增值税，北京进一步放松限购政策，带动政策放松预期增加，市场信心出现一定改善。但是挂牌价下降比例快速提升，12月二手房挂牌价进一步走弱，挂牌价下降占比约为19%，环比增加5.4个百分点。后续关注CPI走势，监管指导对价格预期影响。
风险提示：CPI继续跌落，无风险收益率上行过快。
【地产】风雨之后，等待彩虹
预计高质量发展将贯穿2026年的主题词，并关注城市更新在其中的作用。
投资开发完成额8.3万亿元，销售金额8.4万亿元，全年无风险的目标达成，2026年支出压力进一步下降。地产投资同比下降了17.2%，销售金额同比下降了12.6%，换来了全行业经营性现金流的回正，若考虑债务展期的影响，年初判断的行业进入金融无风险阶段已兑现。对此做进一步展望，预计房企策略将进一步聚焦，且判断从谨慎转为精选，考虑到城市布局的聚焦，拿地总量预计仍将减少，但拿地质量和价格将提高。因此，2026年的地产投资继续减少的部分将以建筑环节为主，这对当前行业的支出压力将进一步下降。
佐证之一是待售面积，放缓意味着被动支出项下降，在2026年对房地产的关注点也将从金融切换为经济。待售面积为已竣工未售的项目，不同于市场的理解，我们更倾向于认为其为部分已交付、但尚未售罄的项目，例如部分首层、或者顶层的不好卖的房屋。截止年底，待售面积为7.7亿平方米，同比增长1.6%，以目前行业资金仍偏紧的状态下，房企主动建设为现房并出售的项目预计不占多数，因此，待售面积增长放缓，也佐证了建设高峰期的完成，这和前述判断行业支出压力下降一致。那么，对2026年行业的发展来看，在金融风险继续降低的背景下，关注视角也将切换为实物支出的部分，也即从地产对金融的风险转变为地产对经济的拉动。
正确理解地产对经济的拉动是关键，从建筑业传导、而非从第三产业的传导更为关键。市场一贯混淆地产对经济拉动的路径，也容易选取错误的指标来进行推理，相关可以参考此前我们发布过的报告。简单陈述，地产对经济的拉动可以分为统计在建筑业里的实物施工，和统计在地产自身的市场（虚拟）租金，前者影响的是实物量、就业等，后者影响的居民财富、消费倾向等。然而，和市场认知不同的是，后者在统计数值上是相对稳定的，因此，需要着重关注的反而是前者，这是地产对经济影响的更大一部分，而它统计在建筑业当中。
风险提示：不扩信用背景下，价格企稳压力仍在。
【军工】火箭发射节奏持续加快，商业航天产业稳步提速
1月19日15时48分，长征十二号运载火箭在海南商业航天发射场点火起飞，随后将卫星互联网低轨19组卫星送入预定轨道，发射任务取得圆满成功。
长十二火箭发射周期再缩短，我国商业航天发射节奏有望持续加速。长十二火箭由中国航天科技集团有限公司八院抓总研制，支持单星、多星发射，发射周期短，履约能力强。近地轨道运载能力不少于12吨、700公里太阳同步轨道运载能力不少于6吨，可根据任务需求适配5.2米或4.2米直径构型的卫星整流罩。为进一步提高发射效率，长十二火箭团队不断优化技术区和发射场工作及测试项目，缩短发射周期，开展了发射场总检查测试项目次数的优化工作，发射周期缩短4天，体现了测发的“高效能”；同时为提高运载能力，对箭上过渡舱段结构、煤油充气管路、电缆网长度进行优化，减轻重量、简化总装操作，箭上状态更加精简高效。
展望2026年，中国商业航天有望迎来高速发展。1）2025年中国载人航天、深空探测、商业航天等领域完成多项突破，实现多个首次。航天全年发射次数达到92次，创造历史新高。2026年，中国航天将迎来更多新的惊喜和突破。从空间站建设到探月探星，再到商业航天发展，中国航天正朝着建设航天强国的目标开启新征程。2）作为新质生产力，自主、多元、高效的商业航天将进一步发挥灵活的商业发射能力，为我国卫星互联网星座快速组网提供核心运力支撑。根据公开信息发布，2026年，力箭二号等新型火箭将迎来首发，包括朱雀三号、长征十二号甲、双曲线三号等一批新型火箭将持续挑战火箭可重复使用这一关键技术。挑战降本增效，更高频次、更大规模的商业航天发射将促进更大规模的星座部署，努力构建太空经济的长远未来。我们认为，十五五期间以朱雀三号、长征十二号甲为代表的大型火箭批量应用有望打破当前制约我国星座建设的技术瓶颈，我国商业航天发射节奏有望持续提速，以GW、G60为代表的巨型星座建设有望提速，中国商业航天事业有望迎来高速发展，商业航天赛道有望成为十五五军工行业核心投资方向之一。
风险提示：国内商业火箭发射进度不及预期；卫星产能扩建不及预期等。
今日报告精粹
1、交运：春运预售开始启动，预计需求保持旺盛——2026年“春运”系列报告之（一）
2、银行：利息净收入增速转正，业绩延续改善趋势——2025年银行业绩前瞻
3、机械：1X Technologies 发布“世界模型”，Skild AI 获14亿美元融资
报告来源
以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。
报告名称：总量稳健，结构优化——2025年四季度经济数据点评；报告日期：2026.01.19 报告作者：
李林芷（分析师），登记编号：S0880525040087
梁中华（分析师），登记编号：S0880525040019
报告名称：通胀好转，资产价格预期受益——住宅收益率跟踪研究（1月2026年）；报告日期：2026.01.20 报告作者：
涂力磊（分析师），登记编号：S0880525040101
谢皓宇（分析师），登记编号：S0880518010002
白淑媛（分析师），登记编号：S0880518010004
报告名称：风雨之后，等待彩虹；报告日期：2026.01.19；报告作者：
涂力磊（分析师），登记编号：S0880525040101
谢皓宇（分析师），登记编号：S0880518010002
陈昭颖（分析师），登记编号：S0880525100002
报告名称：火箭发射节奏持续加快，商业航天产业稳步提速；报告日期：2026.01.20；报告作者：
周明頔（分析师），登记编号：S0880525080003
杨天昊（分析师），登记编号：S0880523080010
重要提醒
本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。
法律声明
本公众订阅号(微信号: GTHT RESEARCH )为国泰海通证券股份有限公司(以下简称“国泰海通证券”) 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰海通研究所名义注册的，或含有“国泰海通研究"，或含有与国泰海通证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰海通证券研究所官方订阅号。本订阅号不是国泰海通证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于国泰海通证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰海通证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议，国泰海通证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰海通证券所有，国泰海通证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处为“国泰海通研究”， 且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
国泰海通证券研究所官方公众号
海量研报 | 热门活动 | 视听内容
