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好的，我们一起来解读一下今天整个地产链大涨的情况。首先从地产这边开始，我们先汇报一下为什么今天地产板块有大涨，其催化因素是什么？昨天晚上，我们看到有相关新闻出来，说是有不少房地产企业内部从业人士提出，“三道红线”已不必再继续上报，这直接催化并引爆了我们今天整个地产股的行情。我们认为这是一个直接的催化因素，但前期的政策预期铺垫已经有一段时间了。最早从今年1月1日，求是网提到“把房地产的金融属性又提了一遍”，我们认为在一个比较高的层面上，相当于是对“房住不炒”的定位进行了弱化。紧接着在昨天的新闻上，又把之前压在地产公司身上、大家比较关注的“三道红线”这件事也进行了相应的淡化。

所以这两件事加在一起，资本市场会认为整个自上而下的政策对于房地产企业、房地产板块、房价的态度发生了比较明显的变化。由于这样的预期变化，带动了今天整个地产板块以及地产链的大幅上涨。确实我们看到，今年1月份有连续几篇关于城市更新的相关文章。尽管这些政策文章没有提到具体的资金支持，却引发了市场对于后续进一步政策的期待，有部分投资人比较期待在两会期间是否还有更进一步的政策释放出来。这个预期也在今年1月底的时候进行了释放。

基本面这块，我们看到一方面是政策层面在逐渐回暖。另一方面，基本面在今年1月份也有一定的边际变化。我们看到年初1月份以来，全国根据“冰山指数”，主要206个城市的二手房实时成交量（并非价格）连续多日都出现了大面积上涨，环比涨幅在14%~21%。具体为什么会出现成交量的短期回暖？我们的解读是：第一，今年的春节比较晚（2月17日），比往年时间要晚一些，这会使得一些“小阳春”的需求提前抢跑。第二，1月份政策的持续吹风，会使得一部分买方需求觉得，如果现在不上车，可能就踏不上这波价格修复了。所以会有这种心态带动一些需求在今年1月份就进行成交。从抛压的角度来看，一般二手房的抛压在春节回来之后会有所小幅提升，但在今年的情况下，很多卖方/卖家没有反应过来，所以形成了我们看到的今年1月份以来，买方需求回暖，但卖方抛压压力在下降的趋势，因此会有一个短期供需不平衡，房价出现止跌，部分城市房价甚至有翘尾的现象。

第三，我们看到整个地产板块，我们在去年有篇专题分析指出，地产板块整体处于低仓位、低预期、低估值这“三低”特征。稍微有一点点催化，估值轮动就容易快速拉涨。所以结合这几个因素——政策面的不断吹风，基本面又有边际上的一些些许支持，再加上资金上的轮动——带动了这两天地产板块比较超预期的表现。

那我们怎么看待这轮行情？首先，我们认为可能在春节之后，二手房的挂牌量可能会逐渐起来。所以春节之后“小阳春”的持续情况，我们认为可能还要再观察一下。第二，对于整个政策出台的节奏，是否有巨大的超预期政策在两会出台？我们目前是偏向谨慎的。第三，我们认为地产行业整体（官方也定调了）是一个从增量转存量的情况。所以，地产公司总量虽然难创新高，但是局部有可能先修复。开发商的土地库存不同于大宗商品，我们不应该将所有库存一视同仁，那样容易陷入估值陷阱。

那我们团队比较看好的是年度以来推荐的“小而美”、包袱比较小的区域龙头——滨江集团。我们认为，今年如果有部分区域能修复的话，也应该是像杭州这样供需比较稳健、当地居民财富支付能力比较强的区域率先有修复的机会。所以，从年度维度来看，我们认为滨江集团极具参考价值和配置价值。从这一轮的地产轮动情况来看，我们认为春节之后，地产板块还有“倒车接人”、再次上车的机会。

（接下来是建筑建材行业观点汇报）

首先我讲一下我们目前对行业景气的观察。从我们所收集的一些公开的企业订单上来看，我们发现从去年三季度开始，一些头部企业的订单已经开始转正了。虽然同比正增长没有那么多，但已经扭转了从2024年以来的下滑趋势。从2025年四季度来看，国内的基建订单应该还是正增长。我们可以做一个大胆的揣测，就是从订单传导到工作量，虽然可能会受制于资金的到位，但今年因为是“十五五”的开局之年，所以我们相信今年可能还是会有些重大项目的资金支持会下来，从而带动工作量回升。所以对今年，（更多实时纪要+V：asd300313）我们对基建工作量不像去年那样偏悲观，我们觉得今年工作量可能会在某个季度（可能在二季度下半旬或三季度）开始有一个比较明显的回升，走出一个正增长。具体的强度，还有待两会和各地方的“十五五”规划出来之后，才能做一个量化的判断。所以我们首先从基建上来说，觉得今年工作量会有一个改观。

如果基建工作量起来，可能对我们的上游，比如钢结构、防水、水泥、涂料等都会有一些带动。这也是为什么我们今年以来一直在反复强调，一定要重视防水和涂料行业。因为过去三年的房地产调整，对上游企业影响是比较大的。很多中小企业因为资金链问题慢慢退出市场了，而且这种退出市场不太可逆。因此我们可以看到，虽然整个需求可能掉得比较多，但头部企业的下滑量是小于行业下滑量的，同时市占率也在提升。而且毛利率虽然也下滑了，但最近一两年你会发现毛利率慢慢企稳了。这可能就是因为，即使去打价格战，可能也无法获得增量的市占率，那干脆就不要去（继续）下降了，大家还是拼品质、拼渠道。所以，我觉得从供给端来说，消费建材（以前是to B 或 to G 端）应该说底部已经走出来了。

我们也看到，去年下半年以来，有些企业也开始尝试提价，虽然提价效果可能相对一般，但也说明整个产业链的盈利已经没有下滑空间了。如果今年基建链有一个相对的工作量改观，那我们相信这样一个量价的弹性是比较可观的。所以说我们还是继续看好，像防水里面的东方雨虹、科顺股份，以及涂料里面的三棵树，以及钢结构里面的鸿路钢构、精工钢构。我们觉得这些都是经过过去几年洗刷之后，仍能够有竞争力提升的龙头企业。这是我们的第一个研究地产链的逻辑。

那第二块，就是受益于新产业长期景气的板块。有些新产品的出来，带来了行业内一些企业产品的爆发，无论是量还是价都在不断增长。这里面，我们比较重点看好的就是（玻纤等），像中国巨石、中材科技。我们觉得未来一代、二代玻纤（或高端玻纤）的研发和放量，可能会带来业绩持续较快地增长。

那第三块，可能就回归到偏稳健防守的板块。因为我们现在看到市场利率比较低，而且这些行业里，有些企业可能做一些to C 端业务，或者其业务不再增长，慢慢回归到一个现金流属性，估值也比较便宜，所以他们有一些高股息的特点。那么我们觉得，这里面我们可以优选一些现金流有保证、股息率比较不错，同时如果其下游行业（比如地产链）未来有一些好转迹象，可能会把其利润进一步提升预期的品种。我们觉得可能是比较优先的，比如说建材里面的兔宝宝，我们觉得是相当不错的品种。包括水泥里面的华新水泥、塔牌集团、上峰水泥、海螺水泥，我觉得是上面比较优选的一些品种。

其次就是我们一些建筑央企，比如中国建筑、隧道股份、四川路桥，以及民企里面的江河集团。我们觉得虽然下游需求现在还没有完全释放出来，但这些企业能够保持现金流稳定，并且能够拿出来分红（股息率大概在4%~6%之间），还是有一定的性价比。以上是我们建筑建材关于地产预期起来之后的观点。

（接下来是家居板块观点）

好的，简单汇报一下家居板块目前的投资建议。我们认为，虽然近期（前面杨老师也讲到）会有一些地产政策预期强化带动股价表现，但实际上从大的产业周期来讲，家居确实经历了应该说有3年左右的周期底部摸底。我们上周刚去长沙跑了一下渠道，整体上小卖场的出清，包括对应下来软体（家具）里面一些小企业的出清，目前看已经能够看得非常清楚。其实我们现在看整个家居板块，都已经有应该说一大部分的腰部企业都已经是“壳资产”了，大家能够看到这个行业目前所处的状态。

后续在期待什么？我们从几个维度来看：一个是测算下来，从总量的视角来讲，我们觉得2026年降幅可能还是会有一定压力，但2027~2028年可能会有一定的逐步收窄，这是总的需求维度。当然从供给维度，刚才其实已经提到了，我们觉得往后看，家居这个板块讲的其实是一个明确的供给逻辑。这个供给逻辑里面，小厂的退出，尤其是在软体板块，看得是比较清楚的。也因此，在目前的低配置、低估值、低预期的状态下，我们建议就是，反正现在就是最差的时候，我估计2026年一季度大家也能看到基本上是最低点的报表，那这个过程里是建议大家逢低布局。当然标的上面很明确，比如说有成长标的，像建材里边相对偏消费建材的（汉高？这里原文为“汉高”，可能指某家具体公司，但需注意“汉高”通常为跨国化工品牌，此处可能为口误或特指，保留原表述），以及对应下来软体里边以顾家家居为代表的公司，包括定制（家具）的大白马。结论就是逢低布局，大概就是这样的综合观点。

当然几个维度上稍微说几组数据：首先第一个点关于家居行业的需求情况，也就是我们说“量”的问题。这个量，从装修需求的贝塔来讲，我们大概拆解了新房装修、二手房装修，以及自主翻新，主要就是这三部分。这三部分，2025年我们的测算，增速应该是在-15%~-20%的下滑水平，行业确实现在比较艰难。对应下来，整个2025年的装修总量在一个负双位数下滑的情况，我们也看到了公司整体的业绩表现。刚才提到我们觉得在2025年Q4，尤其到2026年Q1，应当是相对比较承压的。

再往后去看，展望2026年，我们假定新房需求还要再下滑一个负双位数（因为竣工），二手房的话能保持一个小个位数的增长（因为按72城数据看2025年也是增长的），叠加翻新需求继续开一个单位数的增长，基本上对应下来，2026年总的装修需求我们测算下来也在-10%左右。虽然贝塔还是负的，但可能会有一定的收敛。往2027~2028年去看，伴随二手房和翻新需求占比的提升，我们的测算里降幅会逐渐收敛到持平附近，也就是说这个行业逐渐是一个企稳的状态。这个企稳我们觉得也若隐若现了。这是目前为止关于家居需求的状态。

当然，更多的我觉得是供给逻辑，因为需求我们预期是从负双位数逐渐拉平的状态。但从供给状态上面来讲，首先第一个点就是现在从上市公司的角度来讲，已经有大部分的腰部公司在寻求转型，行业的资本开支创了历史新低，这个从报表上看得很清楚。当然从品类端来看，由于软体（沙发、床垫）和家电有比较类似的标品属性（消费品对于头部大品牌会有一定的认知），那么性价比路线就会走得比较顺，大品牌去挤压白牌小厂，目前为止在我们看到上市公司的表观数据里面，是完全有所兑现的。比如2025年内销增速，我们看顾家是+5.6%，喜临门是+4.2%，而行业我们拍的是负双位数。

第三个就是定制（家具）。定制我们觉得主要还是因为它比较重服务和交付，尾部工厂靠价格，出清的节奏会稍微慢一些，出清不算特别充分。但整体来讲，定制（家具）我们刚才提到，在总量上是全屋内市场份额最大，并且对应下来，实质上我们现在看到也属于到（很多企业）应该说要（寻求）业务转型（的阶段），从上市公司视角来讲转型最多。从这个视角来看，我们觉得定制（家具）的底也逐渐在走出来。

往2026年的表现来看，虽然可能大家会比较关心“国补”（可能指国家补贴政策）的高基数，但对应下来，我们跑渠道反而在“国补”确定没有的情况下，下单意愿有一定程度的恢复。2026年Q1，因为本身是去年“国补”的高基数，我们觉得可能会有比较大的降幅。比如2025年四季度，我觉得定制的普遍收入增速可能在-20%左右，一季度的话有可能会更加艰难一点。软体的情况略好于定制，这是从业绩的角度来看。当然从2026年的指引来讲，整体上大家还是努力要做到正增长，尤其是软体的几个公司，我们觉得目前给到正增长的预期，从阿尔法视角、供给侧逻辑里面确定性会比较高。

基于前面提到的这些，简单来说，我们觉得这个行业还是逐渐摸底，然后走出一个相应的低谷区。从产业趋势上来讲，我们觉得年度级别可以逢低布局。从2026年整个增速预期来讲，预期最高的肯定是（汉高？），目前大概是在30%增速的预期。敏华控股、顾家家居基本上是持平和正增长的预期。除此之外，像欧派家居、索菲亚，我们觉得就是努力做到持平。基本上就是这么样的一个行业状态，估值比较低。我们整体上基于分红和产业的周期位置，2026年全年维度，我们觉得是可以去找相应的买点。当然推荐的具体公司，首选成长逻辑里面就是（汉高？）和顾家家居。价值逻辑上面，我们觉得敏华控股、公牛集团、欧派家居还是值得大家去重点重视一下的。