华泰 | 房地产:四个维度驱动地产股估值修复

近期AH地产股表现跑赢大盘指数，1月19-29日Wind香港房地产指数上涨7.3%，行业排名3/11，A股申万房地产指数上涨5.5%，行业排名6/31。我们认为低估值和多维驱动是此次地产股估值修复的动力。展望后市，我们认为港股流动性宽松、板块低估值、地产基本面边际改善预期是这轮地产股修复的底色，当前到3月份是政策和“小阳春”共振的窗口期，政策预期和市场回暖迹象都有助于地产股估值持续修复。

基本面：开年核心城市二手房市场需求改善同时挂牌下降

开年核心城市二手房需求边际改善，供给压力缓解。一方面，26年元旦后二手房成交量持续改善，第二周/三周/四周成交面积环比+29%/+5%/+5%，三周周均较12月周均增长9%。累计同比来看，1月1-25日22城二手房备案面积同比-2%，较上半月同比15%的降幅明显收窄。另一方面截至26年1月25日，重点20城/一线城市挂牌量持续下降，环比前一周均下降0.6%，较10月末（25年内高点）下降3.3%/6.3%，供给压力有所减轻。

政策面：融资政策改善，需求侧政策预期升温

据中国房地产报，多家房地产企业已不再被监管部门要求每月上报“三道红线”相关数据，仅部分出险房企需向总部所在城市的风险处置专班组定期汇报资产负债率等核心财务指标。同时25年12月24日，北京出台新一轮房地产政策，对限购和公积金等政策进行优化，参考北京力度，上海在外地人购买核心区社保年限方面具备跟进空间，市场对此存在政策预期。

信用面：龙头房企信用压力缓释，其他公司化债持续推进

近期万科在化解短期债务方面取得进展，合计约68亿元人民币债券的展期议案均获债券持有人通过，并加入部分本金提前兑付、增信措施等安排，同时其第一大股东深铁集团提供不超过23.6亿元专项借款用于支持偿债，使万科短期流动性改善。其他公司化债亦持续推进，据我们统计，重点15家房企2025年累计削债3246亿，其中境内/境外债分别削减283/2963亿元。

资金面：外资和南向资金共振流入港股

28日恒生指数创4年新高，华泰策略团队认为主要由外资和南向共振流入驱动（《恒生指数四年新高之后》，1月28日），新鸿基地产等恒生指数权重股亦于28日创历史新高。截至1月28日港股地产股单周净买入约27亿元，行业排名4/36。此外，截至1月28日，EPFR口径下主动外资已连续两周正流入，系24年9月以来首次，被动外资流入港股速度同样维持高位，近两周单周分别流入26.6、17.1亿美元；南向流入亦在稳步改善，多角度可以看出资金正持续流向港股。

政策预期和基本面改善预期共振，建议围绕四大主线关注地产股

目前AH地产股估值较低且12月以来跑输指数，申万房地产指数/内房股指数PB-LF处于2000年以来10%/68%分位，25年12月以来申万房地产指数跑输万得全A指数7.6%，内房股指数跑输恒生指数2.8%。当前到3月是政策预期和“小阳春”基本面改善预期共振的窗口期，有望延续地产股估值修复。我们建议围绕以下主线关注房地产行业投资机会：1、兼具“好信用、好城市、好产品”的三好地产股；2、依靠运营能力在市场调整中掌握现金流生命线的房企；3、受益于香港市场复苏的香港本地房企；4、优质物管企业。

风险提示：政策波动风险，基本面复苏不及预期风险，部分房企经营风险。