大摩+小摩双发研报:二手房降温信号已现,三季度楼市压力不小

上周，摩根士丹利和摩根大通先后发布了关于中国房地产市场的最新研报。大摩聚焦二手房数据，小摩实地走访了深圳和上海——两篇报告指向同一个方向：市场正在降温，且结构分化进一步加剧。

今天就和大家拆解这两篇研报的核心结论和论述逻辑。

一、大摩：二手房销售已见转弱

大摩这篇研报的标题就很直白——"二手房市场在销售端已看到更多转弱迹象"。开篇给出了5个核心观点。

1. 25城：同比增速从两位数跌至个位数

大摩引用冰山25城二手房实时成交数据：

断崖式放缓。

更值得注意的是：去年6月1-2日恰逢端午节假期（传统淡季），构成了低基数。在这样的低基数上只录得9.2%增长，降温幅度比表面数字看起来更大。

2. 分城市：弱二线快速冷却，强二线同比转负

弱能级二线城市（南昌、佛山、南通、东莞、宁波、西安等）近期均出现快速降温迹象。更严重的是，天津、长沙、成都这三个强二线城市，6月上旬成交同比转负——今年还不如去年低基数下的水平。

3. "430新政"城市也未能幸免——严重分化

4月末密集出政策的城市，表现冰火两重天：

• 苏州、武汉
  ：二手房仍然强劲
• 广州、深圳、佛山
  （粤港澳大湾区）：出现明显的双位数放缓

4. 三季度展望：同比转负概率大

大摩重申此前立场——二季度受益于去年低基数，但三季度基数不再低，叠加两个因素：

• 4月末各城政策的效用逐渐消退
• 去年四季度积压到今年一季度释放的被压抑需求已基本消化完毕

大摩此前那篇60多页的大报告（An Inflection or Another False Start）就分析过：今年一季度的需求释放，本质上是去年四季度房价快速下跌时买家延后决策的结果。这批需求在一季度集中兑现后，后续缺乏新的支撑。

综合来看，三季度同比转负压力较大。何况6-9月本就是传统淡季。

5. 2026-2027年：房价仍将下行，仅部分一线城市例外

大摩维持判断：今明两年全国房价继续下行，只不过跌幅比前几年收窄。有一部分一线城市可能出现温和上涨——主要驱动力是去库存进展明显。四个一线城市中，符合条件的无非是上海和深圳。

关于上海深圳的真实情况，正好可以结合小摩的实地调研来看。

二、关于房地产股票：怎么涨上去，怎么跌回来

虽很少分享荐股内容，但这轮房地产股的走势很值得关注。

高盛4月中旬发布唱多研报后，万德房地产行业指数从4月初低谷最高上涨约18%。但怎么涨上去就怎么跌回来——5月12日见顶后一泻千里，目前已回到近一年新低。

大摩5月中下旬就提示了房地产股风险，目前仍保持谨慎立场，认为即便已从5月高点回落18%，房地产股票仍有继续下行风险。

三、摩根大通实地调研：一个"哑铃型"的K型复苏

小摩团队实地走访了深圳和上海，核心发现浓缩在标题里：K-shaped recovery（K型复苏）。

哑铃型市场：豪宅热、刚需稳、改善冷

• 顶端·豪宅新房：表现强劲，逻辑是稀缺资产的"避险"属性
• 底端·刚需：租金回报率回到合理水平，支撑需求
• 中间·改善型：最弱的一环。大量卖掉"老破小"的业主，没有回到市场买房，而是把钱拿出了楼市

正如中原地产专家的发现一致，他们服务的卖房客户中，约一半人卖掉房子后把钱拿走，没有再去看房，而是投向了其他地方。

▲ "哑铃型"市场结构：两端膨胀（豪宅+刚需），中间细窄（改善型），约一半卖房业主不再购房

深圳市场实地反馈

小摩与深圳中原地产经纪公司做了深度交流，几个关键数据：

• 深圳二手房价较2020年顶峰已下跌43%
• 但2026年1月至今，二手房价反弹约2%
• 2026年前5个月，二手房成交同比增长4.5%（量价齐涨）

推动反弹的是今年上半年深圳的三轮政策：二手房增值税减免（满二免征，不满二从5%降至3%）、商业房产首付降至30%、限购进一步放松。5月二手房成交超1万套，为近14个月新高。

但分化同样剧烈：

• 豪宅（总价2000万以上）：主要驱动力是AI和机器人产业的"科技新贵"财富效应
• 刚需（总价300万左右）：近5年跌幅过大，近期预期有所转变
• 改善型（500-1000万）：仍在承压，表现最弱

区域上，南山、福田核心区最强，其他区域不尽如人意。

深圳供给端：新房连续三年缩量

今年1-5月深圳仅批准上市9600套新房，同比下降23%。房企这几年拿地越来越少——今年至今深圳仅成交了三宗住宅用地。

更值得关注的是保障性住房带来的潜在冲击。专家透露："十五五"期间（2026-2030年）深圳将供应20-30万套保障性住房，定价为周边商品房的5-7折。取中值25万套计算，年均5万套——而2025年是4.3万套，2024年是3.5万套，供应还在继续增加。

这对周边中低端存量房的冲击不言而喻。此前高盛曾预测深圳房价2027-2028年上涨15%，在如此规模的保障房供应面前，这个判断可能需要重新审视。

上海深圳豪宅现场直击

小摩在深圳参观了宝安新安街道的"观潮"项目（华润置地+招商蛇口联合开发，单价14-15万/㎡，总价2000万-1亿），在上海参观了"安澜上海"和"翠湖滨江"两个项目（套均2000万起步）。

共同特征：销售极快，基本售罄。

买家画像高度一致：30-40岁、本地生活工作的精英人群，集中在科技、金融、AI、半导体四个产业。深圳还有限购因素，买家以本地人为主；上海则吸引了长三角地区富豪。

一个细节：即便是年收入达"小目标"级别的年轻精英，买房仍使用极高杠杆——首付仅15-20%，贷款成本约3%。

商场也分K型

除了住宅，小摩还走访了上海的恒隆广场。这个定位顶奢的商场，今年一季度品牌销售额同比增长10%。离境退税政策对客流有拉动，但实质性销售推动有限。目前恒隆广场重点吸引韩国、台湾地区以及中东客群，前两者受益于全球AI超级周期带来的财富积累。

总结

两篇研报的核心信息可以归纳为三句话：

1. 全国层面：二手房降温信号明确，三季度大概率同比转负，2026-2027年房价整体仍将下行
2. 结构层面：K型分化极端——豪宅和刚需两头热，中间的改善型需求持续失血
3. 风险层面：保障性住房大规模供应（尤其深圳）是未来几年不可忽视的变量；房地产股票风险尚未出清

数据比情绪可靠，逻辑比故事长久。希望这些信息对你有用。

本文基于摩根士丹利及摩根大通最新研报整理，不构成任何投资建议。