【华创地产链&多元资产】置换链的错觉:二手房量价企稳为何不等于地产拐点
- 2026-08-11 18:43:03
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完整报告请参见8月10日发布的华创证券研究报告：《置换链的错觉：二手房量价企稳为何不等于地产拐点》
单戈 15210984979
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许常捷 19946003269
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杨航 17826876583
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陈瀚磊 13391506252
市场对二手房的判断经常从一个直观的微观故事出发：刚需买低总价二手房，原业主置换高总价二手房，再向上置换新房，于是成交量逐级传导，最后地产和经济一起企稳。这个故事这两年反复在地产成交量脉冲中被证伪，市场一直以置换链条未打通来解释。
但更本质的问题是，这个故事在个体层面完全可能发生，但在宏观层面无法形成逻辑闭环，从而每次都会被证伪。这是典型的用微观经济思维去推演宏观经济均衡的问题。
一、低总价二手房成交好转，为什么不能直接推演到新房？
1、微观链条描述是“需求”，而宏观意义上需要回答“净需求”
从微观来看，卖掉旧房的人可以购买更高总价住宅，最终有人进入新房市场。但把这条路径加总到全社会后，新房与二手房出现了一个根本差异：二手房成交只是既有住房在不同家庭之间转移，新房成交则使居民部门持有的住房存量增加。
因此，宏观上真正的约束不是“置换链有没有走到新房”，而是新增住房有没有最终吸收者。新增住房净吸收大体只能来自四类来源：家庭数/常住人口增加、人均居住面积提高、拆旧换新，以及存量房空置率继续上升。前三项是有效需求，其最重要的来源是城市边界的扩张或者更新。
若上述四种来源做乐观推演，微观均衡向宏观均衡转变的卡点就出现在了：1）新进城居民可能买的是退出城市居民的住宅，这本身就是人口流动或者人口更替带来的自然换手；2）对于从租住到购买的需求，其在宏观意义上是买了其租住的房屋，这本是住房自有率提升，或者是不同居民资产配置的互换。这也是我们需要重点提示的一个误区，住房自有率提升不必然带来新房需求的提升。因此从二手房成交量的好转，推演新房可能好转，这本身就有较大的误区。
2、成熟住房市场天然可能“二手房很活跃，新房却很少”
我们在前期报告中已经提示，新房需求的底层变量更接近城市扩张和住房存量扩张，而二手房成交更多来自存量换手。北京近年来二手房成交面积约为新房的3倍；美国2000年以来成屋销量约为新房销量的8倍。一个经济体完全可以拥有活跃的二手房市场，同时新房成交占比持续下降。
这意味着，“二手房成交量提升”本身不能作为新房总量回升的前导指标。它最多说明存量市场的匹配效率、流动性或居民资产配置意愿发生了变化。只有当人口导入、家庭形成、收入与新增住房净吸收同步改善时，才有理由把二手房的好转进一步外推到新房。
3、二手房价不是供需问题，而是边际定价问题
市场倾向于以供需考虑二手房价格，但我们假设常住人口、住房存量和收入短期不变，二手房价格仍然可以上涨，因为居民可以提高住宅资产在总财富中的配置比例。反之，即使成交量很高，只要收入预期下降、住房预期回报下降、融资约束收紧或被迫卖方增加，价格仍然可能下跌。
因此，二手房价格更应该定义为一个资产定价问题而非供需问题：居民可支配收入和永久收入预期决定支付能力；租金和未来租金决定使用价值；按揭利率和其他资产收益率决定机会成本；房价预期、流动性偏好和被迫卖方占比决定风险溢价与卖方保留价格。成交量与价格受到部分共同变量影响，但成交量不是房价的充分统计量。
二、居民存款是否为房价的潜在支撑？
1、严格的流量约束：存款只是居民资产负债表的一项
居民储蓄是流量，居民存款是存量。用居民部门的资金流量表来写，最简化的会计关系是：ΔDᴴ = Sᴴ + Kᴴ − Iᴴ − ΔFAᴴ(other) + ΔLᴴ + ε
其中：Sᴴ=居民储蓄；Iᴴ=居民净购置非金融资产（主要包括新增住房）；ΔFAᴴ(other)=其他金融资产净增加；ΔLᴴ=净新增负债；Kᴴ/ε为资本转移及统计调整。
这条恒等式直接说明，存款增加并不等于储蓄增加。即使居民储蓄不变，只要新房购买减少、股票基金理财等非存款资产配置下降，或新增负债增加，存款都可能上升；反过来，即使储蓄率很高，如果居民大量还贷或配置非存款资产，存款增量也可能下降。
2、存款增长是否能支撑房价？
这里最需要修正一个常见表述：不能笼统地说“购房下降带来居民存款增长”。如果买卖双方都属于居民部门，二手房交易中买方存款下降、卖方存款上升，部门合计后大体抵消；真正改变的是居民内部资产分布、流动性分布和负债分布。
新房购买则不同。居民向房企支付房款，居民部门金融资产转移到企业部门；按揭贷款同时增加居民存款/支付能力和居民负债。因而，在其他条件不变时，新房购买减少确实会使居民存款更高，而按揭收缩与提前还贷则可能同时压低存款和负债。
至于居民存款是否可以转化为房价的支撑？我们认为有理论逻辑，但是现实中尚未看到。居民存款的增长本身是新房成交量下行的结果，新房成交量的下行背后更重要的原因是城市边界扩张的放缓。那么，从资产配置角度看二手房价企稳的逻辑就是，居民是否愿意加大对住宅的配置，最终通过房价上涨达到居民资产配置的合意水平。这可能得需要住宅首先证明自身为安全资产。从乐观来说，如果内需和收入相对稳定，房价和居民资产配置需求可以相互加强；但反过来说，如果因为其他外生因素继续导致房价下行，则可能会带来房价和资产配置需求的螺旋下行。
三、二手房价格更适合作为确认指标，而不适合作为单独的早周期催化剂
1、为什么二手房无法成为经济周期的催化剂了？
旧地产周期里，新房和土地市场好转可以直接增加开发投资、地产链需求与地方政府支出，并通过土地财政和土地金融放松地方融资约束，会直接移动总需求曲线，随后收入与就业上升，从而带来消费改善。
二手房交易则不同。居民之间交换存量住房并不会产生同规模的新增投资和土地财政收入，直接增加值主要来自中介、税费、装修和金融服务。二手房交易本质上把流动性从买方转移给卖方。若卖方拿到现金后主要还贷或配置低风险资产，而买方因首付和按揭提高流动性约束，且买方边际消费倾向高于卖方，则一笔二手房交易甚至可能降低短期消费。这可能是我们前篇报告中解释房价和消费之间并未呈现显著正相关的另一个解释。
2、逻辑变化对于地产研究方法论的影响
这与我们此前提出的地产后周期判断一致。过去可以从地产先行去推演收入和消费，当前更应该反过来：当二手房价格、租金或挂牌边际改善时，需要去验证其他内需相关指标是否同步改善。这也导致地产研究已经从产业思维扩展到宏观思维，与我们在2022年底的报告《大拐点的宿命》一脉相承。
投资策略：三个方向，寻找地产alpha。当前房地产市场三个问题仍需关注：新房需求中枢下滑；库存尚未解决；土地财政对经济的拖累，对地产有负面影响，我们预计2026年房地产销售量价或仍面临一定下行压力，寻找alpha尤为重要。1）对于开发类房企，我们认为高拿地精准度才能保障资产端收益率，进而走出alpha行情，区域深耕型房企更适应本轮房地产市场缩圈的大趋势，同时对深耕城市楼市非常熟悉，管理半径小促进沟通成本降低，拿地决策胜率高，建议关注绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产。2）对于稳定红利资产，一个方向是头部购物中心，α属性强，即使面临消费下行也能保持租金稳定甚至增长，推荐旗下购物中心基本为商圈头部且运营能力处于第一梯队的太古地产，建议关注香港铜锣湾头部购物中心持有者希慎兴业。3）另一个重要方向为中介龙头，通过对经纪人强管控建立高效的中央交易系统，大幅提高交易效率，保持高市占率，因此建议关注中介龙头贝壳-W，重视贝壳降本增效后稳态现金流。
风险提示：产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足。
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