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一、昔日辉煌：华南五虎的崛起

合生创展集团有限公司（00754.HK）于1992年由民营企业家朱孟依在香港创立，1998年在香港联交所主板上市，成为国内第一家"百亿房企"（2004年销售额破百亿），一度与恒大、碧桂园等房企并称"华南五虎"。公司以发展中高档大型住宅地产物业为主，业务涵盖投资控股、物业发展、物业投资及物业管理。

早期，朱孟依凭借与政府合作开发商业街赚得第一桶金。1993年，他在当时还是郊区的广州天河拿下100万平方米地块，随后天河区被规划为新市中心，地价暴涨。2004年，合生创展销售额突破百亿，比万科早了整整4年，被王石尊称为"地产航母"。公司坚持港资房企"高溢价、多囤地、慢周转"模式，在规模竞赛中逐渐掉队，2013年跌出房企50强。

二、债务危机全面爆发

1. 流动性危机浮出水面

2025年，合生创展及其关联企业面临前所未有的债务危机。2025年4月1日，国际评级机构惠誉将合生创展的长期外币发行人违约评级从"B"下调至"CCC-"，回收率评级为"RR4"。标普也于同日将其评级从"B"降至"CCC"，随后应合生创展要求撤销了评级。

评级下调的直接导火索是合生创展未能按约定还款日期偿还9.41亿港元借款的本金及利息，该等违约事件进而导致合计75.6亿港元的若干银行及财务机构借贷触发交叉违约。截至2025年6月30日，合生创展短期银行及其他借款总额为220亿港元，而现金及现金等价物仅为80亿港元，流动性缺口高达140亿港元。

2. 经营业绩大幅下滑

2025年上半年，合生创展实现营业额59.46亿港元（约64.71亿港元），同比大幅减少53%；股权持有人应占亏损达17.32亿港元，业绩下滑态势明显。公司实现销售及预售合约出售的物业达79.28亿元人民币，其中物业合约销售72.25亿元，装修合约销售7.03亿元。

从历史数据看，合生创展的经营困境已持续多年。2024年，公司全年营业额约378.34亿港元，毛利约95.58亿港元，毛利率为25%，股权持有人应占净利润从2023年的2.92亿港元大幅下降至2024年的1.2亿港元。2024年公司销售及预售合约出售的物业总额达166.29亿元，同比下降49%。

3. 现金流极度紧张

公司现金流状况持续恶化。2024年，合生创展的现金从2024年6月底的180亿港元降至2024年底的84亿港元，不足以覆盖250亿港元的短期借款，现金短债比仅为0.34倍，远低于安全阈值。2024年下半年，公司债务总额减少了120亿元人民币，消耗了现金余额。

更严峻的是，员工自2023年就开始有延迟发工资的情况，2024年也是断断续续，到2025年拖欠工资情况更严重，从7月起已被拖欠工资4个月。"公司需要用钱的地方太多，债务压力也很大，员工工资发放只能排在后面。"一位合生创展员工告诉记者。

三、债务危机的深层原因

1. 过度多元化扩张

合生创展在过去十年进行了大规模扩张，进入零售、地产、金融、体育、影视等多个领域。2020年，公司将股权投资业务纳入主要业务板块，专注高新科技类股权投资。合生创展集团旗下的合生资本，从2021年至2024年，四年时间合计股权投资亏损约为54亿港元。

2020年11月，合生创展集团向最终控股股东朱孟依认购内地在线交易配对平台"优选好生活"元知集团20%股权，现金代价1.82亿美元。2022年9月，合生商业与超竞集团联合发布"HOPS★ON 超极合生汇"品牌，定位为"泛文化体育娱乐社交商业综合体"。

2. 战略转型失误

作为朱孟依1992年在香港创立的核心企业，合生创展曾因早年坚持"慢周转"战略，规模逐渐掉队，曾饱受业内质疑。近几年以来，在第二代掌门人朱桔榕接手后，合生创展因旧项目变现难度加大，转而实行快周转模式，却又导致有息债务攀升、流动性紧张。

2024年，公司合约销售额同比暴跌49%至166.29亿元，现金储备从180亿港元锐减至84亿港元，不足以覆盖250亿港元的短期债务。2025年上半年，公司实现销售及预售合约出售的物业达79.28亿元人民币，同比下降53%。

3. 行业下行与市场分化

2025年的中国房地产市场已彻底告别"高杠杆、高增长"的狂飙时代。在政策调控、人口结构变化、经济转型等多重因素交织影响下，行业呈现出"稳中有变、冷热分化"的全新格局。一线城市二手房交易占比突破70%，但三四线城市库存高压未解，以价换量成常态。

四、资产重组的可能方案

1. 债务展期与重组

合生创展采取积极的债务管理策略。截至2025年9月30日，公司已成功延长2项本金总额为9.65亿元的银行融资的到期日。银行也同意延迟15项本金总额为2.54亿元贷款的本金付款以及降低14项境内贷款利率。该回应已减轻合生创展财务压力并改善流动资金状况。

在境外债务方面，公司已就其尝试推进重组与境外债权人订立3份支持函，而更多债权人正积极考虑签署支持协议。2025年3月，公司通过出售美国洛杉矶酒店物业回笼资金2,000万美元，用于偿还债务并改善财务状况。

2. 资产处置与变现

为缓解资金压力，合生创展加速资产处置步伐。公司正持续就出售特定物业物色买家，并及时收取出售其物业的相关销售所得款项。集团已继续积极进行营销工作，以就其现有发展项目以当前市价实现最新的预算销售及预售数量，其中包括进行线上媒体推广、邀请内容创作机构推广物业，并安排物业代理实地参观物业。

3. 珠光集团接管与家族整合

2025年11月，合生创展启动对珠光集团的全面接管计划。珠光集团作为朱孟依三弟朱庆伊于1996年创立的企业，深耕广州城市更新领域，通过"旧改+房地产开发"模式运作，参与多项广州旧改项目。但截至2025年中期，珠光控股总负债攀升至301亿港元，其中银行及其他借款约144.79亿港元，约98.1%须于一年内偿还。然而，截至2025年6月30日，其现金及银行结余仅为0.15亿港元，在手现金完全无法覆盖一年内到期债务。

广东省城乡规划院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉指出，此次整体合并延续之前合生合并珠江投资的模式，即整体资产和债务的吸收合并后，进行资产重整，将家族优势运营能力集中，以适应新的房地产发展模式，将合生在产品建造、运营能力上的优势延展到被合并的公司，通过滚动存量储备土地和项目的开发，进而推动债务的偿还。

4. 业务聚焦与战略调整

A. 高端产品线战略

合生创展将产品战略聚焦于高端市场，以缦系品牌为战略锚点，筑牢高端市场基本盘。公司拥有高端生活方式差异化的核心竞争力，不断升级迭代"顶级豪宅、中高端品质住宅、写字楼&公寓"三大住宅产品线，引入国际潮流人居理念，先后推出市场热销的合生·缦系、悦系、帝景系、骏景系、国际城系等一系列精品，率先构建出了属于地产行业的特色产品IP，筑就具有合生特点的城市高品质人居名片。

2025年上半年，缦品牌轻资产战略发展迅速，代建代售业务全面聚焦北京、上海等一线城市顶级豪宅市场，成为业绩新增长极的同时，进一步巩固了公司在高端市场的客户黏性。以位于北京通州区的缦云ONE为例，销售额达13.36亿元；位于上海的古北99项目在上半年实现两次开盘，开盘均价涨幅5.9%，取得24亿元销售额，一举跻身上海闵行区单价8万元以上楼盘成交金额TOP1。

B. 轻资产转型加速

合生创展的轻资产战略起步于合生商业的"轻"外拓。自2021年开始，合生商业开启轻资产管理输出模式，经过多年深耕，轻拓业务取得了快速发展。截至2025年6月底，合生商业独立第三方签约管理面积总计189万平方米，接下来将在上海、济南继续扩张。未来，合生商业板块轻重资产并行，将重点通过合生汇、超极合生汇等商业品牌实现持续快速增长。

在代建业务板块，2025年上半年，公司代建代售业务贡献销售额39.03亿元。合生创展的轻资产发展模式并不是单纯地做代建，而是依托其高端产品线的品牌力和操盘力，把轻资产和高端住宅深度结合，形成差异化竞争壁垒。这种模式一方面降低了企业的资金占用，另一方面也在顶级豪宅市场里不断占据更多市场份额。

5. 成本控制与运营优化

合生创展采取适当措施控制成本，包括削减行政及财务成本。公司持续推进白石洲项目一期建设，整体施工进展顺利，预计于2026年1月交付；二期项目处于筹备阶段。在政府专户监管资金的保障下，住宅预计按期交付，公寓则计划于2026年7月竣工。

五、重整方案的创新之处

1. "留债留业"式重整

合生创展的重整方案采用"出资人权益调整+破产重整信托"的组合模式，实现债权清偿与企业重生的双重目标。公司实控人黄康境等外部股东的权益将全部无偿让渡，股东权益几近清零。这一模式将债权转成信托份额，既引入增量资金，又保持资产整体运营，是当前国内罕见的大规模"留债留业"式重整。

2. 资产分类处置

重整方案将资产明确划分为两类，分别装入两家新设主体：新合生集团有限公司持有合生置业、合生商业生活集团等核心资产；另一主体则持有非核心资产和不良资产。这种分类处置方式，既保留了有持续经营价值的资产，又为不良资产的处置提供了灵活性。

3. 政企协作保交付

作为深圳重点城市更新项目，合生白石洲并未陷入"烂尾"困境。在政府专户监管资金的保障下，项目一期6栋建筑已全部封顶，外立面施工完成80%，园林景观同步推进。住宅预计2025年12月31日按期交付，公寓则计划于2026年7月竣工。香港高等法院也已将相关清盘呈请聆讯延期至2026年2月，为集团债务重组争取了更多时间。

六、重整面临的挑战与风险

1. 时间窗口紧迫

合生系重整草案的表决期多次延期，从2025年10月17日延长至11月14日，再延长至12月14日，最终在12月29日获得通过。这一过程反映了债权人之间尚未达成一致，存在技术性和法律性不确定。若表决失败，有可能进入破产清算，债权人只能按清算价部分受偿。

2. 核心业务盈利能力不足

尽管合生创展通过资产处置和债务重组实现了账面盈利，但核心业务盈利能力仍然不足。2025年上半年，公司扣除非经常性损益后实际亏损，显示出核心业务尚未真正恢复"造血"能力。公司销售毛利率为36%，虽较上年同期上升13个百分点，但销售净利率仍为负值。

3. 市场竞争激烈

合生创展面临激烈的市场竞争。在线上，京东、拼多多等电商平台占据主导地位；在线下，国美、区域性家电连锁企业也在积极布局。白石洲项目虽然地理位置优越，但74层超高层住宅设计引发市场抗性，购房者对居住安全及实用性的疑虑加剧去化难度。

4. 债务压力仍然巨大

尽管通过债务重组和资产处置减轻了部分债务负担，但合生创展的债务压力仍然巨大。截至2025年6月30日，公司总借贷约为321.86亿元，资产负债比率为78.6%。公司需要持续产生稳定的现金流来偿还债务，这对经营能力提出了极高要求。

七、重整前景展望

1. 短期：债务压力缓解

通过资产处置和债务重组，合生创展的短期债务压力将得到缓解。2025年二、三季度境内物业出售总额约达3.17亿元，全部用于偿还对应贷款。公司已成功延长9.65亿元银行融资到期日，与15项贷款达成本金延期支付协议，并与境外债权人订立3份支持函。

2. 中期：业务聚焦与转型

合生创展将聚焦核心业务，持续推进白石洲项目建设。项目一期预计于2026年1月交付，二期项目处于筹备阶段。公司将继续推进城市更新项目，巩固在粤港澳大湾区的市场地位。同时，公司将强化商业物业投资与经营，提升资产价值管理与运营效益。

3. 长期：能否真正重生

合生创展能否真正重生，取决于三个关键因素：一是能否持续产生稳定的经营性现金流；二是能否在激烈的市场竞争中保持竞争力；三是能否妥善处理剩余的债务问题。如果这三个问题能够得到有效解决，合生创展有望逐步走出困境，实现可持续发展。

合生创展的资产重整案例，为其他面临类似困境的企业提供了重要借鉴。通过债务重组、资产处置、业务聚焦等多重举措，企业有望在危机中找到生机。但成功的关键在于能否在有限的时间内与债权人达成共识，以及能否在市场复苏乏力的背景下找到"活下去"的窗口期。