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香港住宅市场企稳回升，商业地产阶段性仍然承压：2025年香港新房成交量已接近2019年周期峰值水平，二手房成交量创2022年以来新高，住宅价格自2025年3月企稳并逐步提升，成交量价修复带动库存去化周期由125个月大幅缩减至61个月，香港住宅市场复苏趋势明确。香港零售物业租金及出租率仍处调整阶段，但租金同比跌幅收窄，部分核心区域空置率下降。写字楼租金及出租率承压，区域市场分化明显。
2026年香港住宅市场有望延续量价齐升的复苏趋势：房贷利率下调是驱动房地产市场复苏的重要因素，2026年美联储降息趋势有望延续并带动香港房贷利率继续下行，叠加租金水平及租金回报率持续提升，后续香港超80%的住宅有望实现供平过租。此外，近年来香港积极吸引人才流入，2022-2024年香港高才通计划、一般就业政策、输入内地人才计划、优才计划签发的签证/入境许可证合计超25万份，未来来港及留港人才或有望逐步转化为购房需求。从供给端来看，近年来香港政府供地克制，未来潜在私人住宅供应规模收缩。
当前港资房企估值处历史较低分位数水平，具备修复空间，香港开发业务及土储占比较的公司更具估值弹性：主要港资房企当前估值仍具备较大的修复空间。随香港房地产市场复苏，相较于自持业务，开发业务占比较高的房企或更具投资弹性。2025年香港销售额TOP3的房企为新鸿基地产、恒基地产、信和置业，其中新鸿基销售额虽同比有所下降，但仍稳居榜首，恒基地产及信和置业销售额同比分别增长61.2%、45.8%。土储结构是房企后续销售规模的重要支撑因素，恒基地产在香港土储绝对规模和相对占比上均较高，新鸿基香港土储绝对规模领先，信和置业香港土储占总土储比例较高，综合销售规模和土储情况看，我们认为恒基地产、新鸿基地产和信和置业具备更大的估值弹性。
投资建议：香港住宅房地产市场复苏趋势明确，自2025年3月以住宅量价齐升，2026年有望延续增长态势。香港消费表现逐步复苏，租金端或蓄势回暖。随香港房地产市场迎来周期拐点，主要港资房企估值有望进一步提升，低估值+高股息提供投资价值支撑，香港开发业务占比较高且土储丰厚的房企更具销售及估值弹性，建议关注新鸿基地产、恒基地产、信和置业等公司。
香港房地产调控政策超预期；美联储降息不及预期；香港消费复苏不及预期。香港房地产市场复盘：住宅市场筑底迎新局，商业地产当前仍承压1.1 住宅成交量稳价升，库存去化周期大幅压降
1.1.1 住宅成交量较周期底部大幅增长，成交价逐步企稳回升
新房成交量较周期底部大幅增长，已接近本轮周期中2019年峰值水平。本轮房地产行业周期中，香港新房销售量在2019年达到峰值2.1万套，随后新房市波动下行，2022年成交量下滑至1.0万，新房市场销售量筑底。2023年以来，新房销售量逐步企稳回升，2025新房成交量2.1万套，已接近本轮周期中2019年峰值水平，较底部增长99.1%。
二手房成交量稳步提升，创2022年以来新高。香港二手房成交量在2021年达到本轮周期峰值5.7万套，2023年下降至3.2万套，随后二手房销售量逐步回升， 2025年二手房成交量4.2万套，创2022年以来新高，较本轮周期底部增长31.1%。
政策驱动叠加利率下调，香港住宅成交量稳步增长。2024年2月底，香港房地产市场全面“撤辣”，住宅物业交易无需再缴付额外印花税、买家印花税和新住宅印花税，香港楼市时隔14年再次进入“零辣招”时代，此外上调价值3000万港元或以下的自用住宅物业的按揭成数至7成，价值3500万港元或以上的自用住宅物业的按揭成数上限调整至6成。政策出台后香港楼市成交量迅速上涨，2024年4月二手房成交量同比增长62%，环比增长99%。2024年9月，受美联储降息等因素影响，HIBOR降至4%以下，房贷利率降低，带动二手房成交量增长，2024年10月，香港二手房成交量同比增长75%，环比增长33%。2025年由于美联储开启降息周期等综合因素影响，HIBOR持续处于相对较低区间，香港住宅成交量稳步增长。香港住宅价格自2021年下半年以来进入下行周期，2025年3月房价重启增长。从成交价格上来看，香港住宅成交价指数在2021年9月达到峰值，进入下行周期以来，房价指数持续下行，房价指数在2025年筑底，周期高点至底部回撤28.4%。2025年3月以来，香港私人住宅售价指数持续回升，至2025年11月累计增长4.4%。1.1.2 库存压力缓解，去化周期压降
库存压力有所缓解，去化周期大幅压降。截至2025年9月，香港新房库存10.2万套，较1Q2024高点库存高点下滑1.0万套，库存压力虽有所缓解，但绝对值仍处历史相对高位水平。考虑销售流速后，香港新房库存去化周期大幅下降，2023年9月，香港新房广义库存去化周期达125个月，已开工及竣工未售库存去化周期达101个月，2025年9月其广义库存、已开工及竣工未售去化去化周期分别下降至61个月、53个月。
1.2 零售物业整体租金仍处调整阶段，核心区域呈现复苏趋势
零售物业租金整体仍处调整阶段，租金同比降幅已逐步收窄。从租金水平上来看，香港零售物业租金指数在2019年7月达到峰值水平后回落，截至2025年11月，已下滑24.0%，其中2025年1月-11月累计下降2.9%。目前香港零售物业租金虽仍处调整阶段，但受益于入境旅客增长、零售业销货价值提升等综合因素，租金指数同比降幅已逐步收窄。2025年1月，香港零售物业租金指数同比降幅达7.6%，至2025年11月已收窄至4.8%。
零售物业空置率近年来逐步上升，核心区域已呈现复苏趋势。自2019年以来，香港零售物业空置率保持在10%以上水平，2020年达11.4%，2021年香港零售物业空置率小幅回落至10.2%，随后呈逐步上升趋势，2024年已高达11.8%。核心区域已呈现复苏趋势，部分区域空置率明显下降，截至2025年12月底，铜锣湾、中环、尖沙咀、旺角零售物业空置率分别为7.9%、4.3%、8.3%、6.1%，同比分别+7.9pct、-4.3pct、-1.1pct、-2.3pct。1.3 写字楼租金及出租率承压，区域市场分化明显
近年来香港写字楼租金承压，空置率上升。2019年6月，香港写字楼租金指数达到本轮周期峰值265.1，自2019年下半年以来，租金指数持续下滑，截至2025年11月，香港写字楼租金指数已下滑21.1%，其中2025年1-11月下滑3.1%。写字楼空置率自2019年以来持续上升，2024年已达16.3%。
区域市场分化明显，部分区域写字楼空置率压降，租金有所提升。香港写字楼市场租金及出租率表现区域分化明显，2025年1-11月，中环核心区域写字楼租金累计增长0.4%达990港元/平方米/月，九龙东、香港东区、香港南区写字楼租金水平相对较低且下滑较快，从空置率上来看，尖沙咀、中环核心区空置率相对较低且进一步压降，4Q2025香港尖沙咀、中环核心区写字楼空置率分别同比下降1.6pct、2.5pct至12.2%、14.8%，九龙东、九龙西、香港南区等区域空置率仍处相对较高水平。
香港房地产市场展望：住宅市场量价齐升，商业地产蓄势回暖2.1 住宅市场延续复苏趋势，结构分化或为主要特征
2.1.1 美联储降息周期有望延续，利率下行带动香港房地产市场持续回暖香港购房按揭利率包括H按及P按两种方式，其房贷利率自2024年9月以来进入下行区间，利率下行是香港房地产市场回暖的重要因素。香港房贷利率包括H按及P按两种方式，H按为以HIBOR为基础利率并上浮130BP，封顶为最优贷款利率扣减175BP，P按方式为最优贷款利率扣减175BP，目前主流按揭方式为H按。2022年3月以来美联储多次加息，HIBOR快速上行，2023年底HIBOR达5.5%，H按封顶房贷利率为4.1%。2024年以来，HIBOR虽小幅下行，但H按封顶房贷利率仍保持在4.0%以上水平，2024年9月，银行最优贷款利率下调，H按封顶贷款利率随之下降至4.0%以下水平，香港房贷利率随HIBOR及最优贷款利率调整并进入下行区间，截至2025年12月，香港H按封顶房贷利率下降至3.3%。
HIBOR与美元利率走势趋同，美联储降息周期有望延续，香港房贷利率或继续保持低位，带动房地产市场持续回暖。由于套利机制等因素，HIBOR走势与美元利率走势较为相似。截至2025年底，美国失业人数同比增加8.4%至750万人，失业率同比上升0.3pct至4.4%，失业人员招聘率同比下降3.0pct至44.9%，美国整体就业表现仍相对较弱。通胀方面，2026年1月美国CPI及核心CPI同比增长2.3%、2.5%，通胀相对温和，未出现大幅反弹。考虑到美国当前就业表现相对较弱，通胀相对温和，美联储降息周期有望延续，2026年美元利率或进一步下调，HIBOR走势与美元利率走势趋同，有望保持低位从而带动住宅市场量价齐升。2.1.2 “供平过租”的房屋占比有望增加，带动购房需求提升
近年来香港房贷利率下行，叠加私人住宅租金回报率提升，或超3成存量住宅已实现“供平过租”。2023年以来香港私人住宅租金指数持续上行，截至2025年11月，香港私人住宅租金指数已接近2019年下半年峰值。租金持续提升，叠加房地产市场下行，房价调整，香港私人住宅租金回报率持续上涨。香港40平方米以下的私人住宅占比超3成，截至2025年11月，其租金回报率达3.6%，H按封顶利率为3.3%，40平方米以下私人住宅租金回报率已超H按封顶利率约0.3pct，实现“供平过租”。
2026年香港房贷利率或继续下行，“供平过租”的私人住宅占比有望进一步增加，带动购房需求提升。由于美联储降息周期有望延续等综合性因素，2026年HIBOR、最优贷款利率及香港房贷利率有望继续下调，截至2025年11月，香港H按封顶利率为3.3%，40平方米-69.9平方米的私人住宅租金回报率为3.1%，接近H按封顶利率水平。考虑到香港40平方米-69.9平方米的存量私人住宅占比为47.8%，2026年香港或超八成住宅有望实现“供平过租”，从而带动购房需求提升。2.1.3 “抢人才”政策基调延续，普通话买家购房量有望继续增长
“抢人才”政策基调延续，积极吸引人才来港，为后续香港房地产市场提供潜在购买需求。香港特区行政长官李家超在2022年施政报告中明确提出“抢人才、抢企业”的政策方向，随后推出并优化一系列人才吸引政策，包括高端人才通行证计划、优才计划等。政策吸引人才效果明显，2022-2024年香港高才通计划、一般就业政策、输入内地人才计划、优才计划签发的签证/入境许可证分别为9.2万份、7.5万份、5.7万份、2.8万份，合计超25万份。此外，香港积极扩招非本地学生，2023年施政报告中提出2024-2025学年本科非本地生自费招生上限由本地学额的20%提升至40%，2025年施政报告提出2026-2027学年专上院招收非本地自费生的上限由本地学额的40%提高到50%，研究生由100%提高到120%，随香港积极扩招非本地学生，后续留港工作的非本地学生数量或有所增长。香港一方面通过“抢人才”政策积极吸引人才来港，一方面通过扩招增加非本地学生数量，未来来港及留港人才或有望逐步转化为购房需求。全面“撤辣”降低非永居买家购房成本，普通话买家购房量有望继续增长。2024年2月底，香港政府全面“撤辣”，非香港永久居民身份购无需再缴付额外印花税、买家印花税和新住宅印花税等税费，降低非香港永久居民身份购房者交易成本，普通话买家购房总量和占比大幅提升，2024年内地买家在香港购房1.2万套，2025年普通话买家购房近1.4万套。考虑到香港政府近年来通过政策吸引人才来港，降低非永久居民的购房交易成本对于吸引人才来港留港存在一定作用，故政策短期有望延续，普通话买家购房总量或继续增长，并在一定程度上支持香港房地产市场回暖。2.1.4 供地节奏克制，未来潜在私人住宅供应规模收缩
近年来政府供地节奏克制，缓解住宅库存压力。2017年以来香港土地供应节奏放缓，2017-2019年香港政府平均每年出让20宗土地，平均出让土地面积16.3万平方米，2020-2022年下降至平均每年出让13-14宗土地，平均出让土地面积13.0万平方米。2023年以来截至2025年11月，香港政府土地供应进一步收缩，合计推出16宗土地，出让土地面积13.6万平方米。近年来香港政府克制的供应节奏，有助于缓解新房库存压力，当前香港新房市场广义库存去化周期已由2023年9月高点时的125个月下降至2025年9月的61个月，由于政府供地节奏放缓，叠加新房成交量提升，后续住宅市场库存去化周期有望继续压降。
未来潜在供应规模压降，私人房屋远期供应规模大幅收缩。根据香港房屋局《长远房屋策略》周年进度报告，自2018年起香港政府将公营房屋与私人房屋供应比例由60:40调整至70:30，香港私人房屋供应规模压降。2014年香港未来十年计划供应私人房屋数量扣减未来2-5年计划供应私人房屋数量（即广义库存），计划供应的远期私人住宅数量为11.6万套，2025年该指标为2.4万套，较2014年下降近八成，未来潜在私人住宅供应规模的收缩为房地产市场的企稳回升提供一定支撑。广义库存去化周期迅速压降，房价有望加速上行。自2006年以来，香港房价经历三次快速上行，分别自2007年6月、2009年9月及2017年初房价加速上涨，对应的广义库存去化周期分别为43个月、42个月、61个月，当前香港新房广义库存去化周期为61个月，若后续市场持续复苏，库存去化周期进一步压降，房价或有望加速上行。
2.1.5 市场复苏趋势明确，结构分化或为主要特征
从成交量上来看，九龙二手房成交量表现相对较好，已接近2021年峰值水平。2025年港岛、九龙、新界东及新界西二手房成交量同比分别增长24.8%、20.3%、15.1%、15.6%，其中港岛及九龙二手房成交量回升速度相对较快，较2021年峰值水平分别下滑16.0%、9.2%，新界东、新界西二手房成交量较2021年峰值水平仍有较大差距，分别下滑33.9%、34.7%。从成交价上来看，九龙二手房成交价上升的房屋数量相对较多，房价整体涨幅相对较高。根据中原地产数据，截至2025年12月底，选取143个CCL成分屋苑香港主要银行股价，其中114个屋苑估价上升。估价上升屋苑数量占同区屋苑数量比例最高的区域为九龙，达90.0%，其次分别为新界东、新界西、港岛，上升屋苑数量占同区屋苑数量比例为86.2%、76.5%、67.5%。从整体房价水平上来看，2025年12月港岛、新界东、九龙、新界西的成交均价分别为14.8万港元/平方米、13.5万港元/平方米、13.0万港元/平方米、11.1万元/平方米。截至2025年11月港岛、九龙、新界东、新界西的CCL指数较年初分别上涨3.2%、7.3%、4.4%、5.2%。
人口密集提供高住房需求基数，距港岛核心区域交通便利，二手房楼龄结构相对合理，新房库存快速压降，区域内覆盖全阶段房屋梯队，九龙有望成为本轮房地产行业周期中的阿尔法区域。2024年九龙人口密度达4.8万人/平方公里，远超港岛1.5万人/平方公里及0.4万人/平方公里的水平，密集的人口提供了高住房需求基数。从楼龄结构上来看，新界30年以下房屋占区房屋比例最高，达37%，但区域整体距离港岛核心区域通勤时间较长，九龙30年以下房屋占区房屋比例最高为16%，超港岛的11%水平，兼具交通便利性与二手房楼龄结构的相对合理性。新房库存方面，截至2025年12月，九龙待售尾货量快速压降，同比降幅达18.1%。九龙区域内板块产品互补，尖沙咀、九龙站等板块高端豪宅集中，可承接资产配置需求，启德等板块新盘密集，新盘价格上涨带动二手房价值提升，深水埗等板块小户型充足，可满足刚需及投资需求。整体来看，九龙有望成为本轮房地产行业周期中的阿尔法区域。
2.2 零售商业市场企稳，租金端有望逐步回升
香港零售业销货价值持续提升，入境游客数量稳步增长，当前零售商业租金仍处调整阶段，随零售商业市场持续回升，后续租金端有望逐步增长。香港零售商业租金水平仍处调整阶段，3Q2025港岛、九龙及新界零售商业租金分别为1088港元/平方米、1043港元/平方米、1074港元/平方米，其中九龙及新界零售商业租金同比降幅分别收窄8.5pct、6.8pct至1.4%、2.7%。零售商业市场表现来看，2025年5月以来香港零售业销货价值同比持续正增，叠加近年来香港入境游客数量稳步增长，有望为后续零售商业租金提升及空置率压降提供坚实基础。
3.1 香港房地产市场持续回升，港资房企仍存估值抬升空间
香港房地产行业基本面走势与主要港资房企估值走势较为相近，后续随香港房地产市场持续回升，主要港资房企估值或进一步提升。我们选取新鸿基地产、恒基地产、太古地产、九龙仓置业、恒隆地产、嘉里建设、信和置业、希慎兴业对其PB估值变动情况与香港房地产行业基本面数据进行比较，得出主要港资房企PB走势与住宅成交量、住宅价格与零售业楼宇的租金水平变化情况接近，当住宅成交量增长、住宅价格及零售业租金水平上升时，主要港资房企估值水平提升，后续随香港房地产市场有望持续回升，主要港资房企估值或进一步提升。对比历史行情，当前主要港资房企估值仍存弹性空间。
1）2003年周期：香港房地产市场自2003年中经历大周期底部后，整体趋势上行并在2021年见顶，期间存在阶段性波动与调整。2003年中住宅市场成交量企稳，房价跌幅收窄并逐步同比回正，主要港资房企平均PB估值快速提升，2003年4月至2004年1月，香港住宅成交量、住宅价格指数、零售业楼宇租金分别增长10.2%、14.9%、4.1%，带动主要港资房企PB估值区间最大涨幅达110.7%。
2）2005年周期：2005年底，由于美联储加息周期见顶预期、房地产市场成交量价阶段性下滑重回增长、以及房价上涨等综合因素，主要港资房企平均PB估值提升，至2007年12月，香港住宅成交量、住宅价格指数、零售业楼宇租金指数分别上涨10.3%、28.4%、13.3%，主要房企平均PB估值提升115.6%。
本轮房地产行业周期中，自2024年3月香港12个月滚动月均成交量筑底以来，截至2025年11月，住宅成交量已累计增长57.3%，住宅价格指数自2025年3年企稳并逐步回升，主要房企PB估值提升48.4%，后续住宅价格指数有望继续增长，随消费复苏零售业楼宇租金有望逐步提升，主要港资房企估值或仍存弹性空间。3.2 依托香港房地产市场周期拐点，关注港资房企投资价值
3.2.1 低估值+高红利属性提供价值支撑
港资房企当前估值相对较低，且普遍有较高的分红率，对应较高的股息率。
从主要港资房企当前估值处历史估值分位数区间方面，我们对主要港资房企2015年以来的PB估值进行统计分析，主要港资房企当前估值处历史估值分位数的平均值为34.6%，其中恒隆地产、新鸿基地产、希慎兴业、恒基地产当前估值处历史估值分位数水平较低，分别为16.5%、23.3%、27.8%、33.0%。从PB估值绝对值水平来看，2015年以来恒隆地产、九龙仓置业、新鸿基地产、恒基地产估值最高值水平相对更高，前三者均为0.9倍，恒基地产为0.8倍。从派息方面来看，目前信和置业、太古地产、恒基地产、恒隆地产以核心归母净利润计算的分红率相对较高，分别为99.1%、98.6%、89.2%、80.1%。股息率方面，恒基地产、嘉里建设、恒隆地产、希慎兴业的股息率相对较高，分别为6.0%、5.9%、5.4%、5.1%。
3.2.2 香港开发业务及土储占比较高的港资房企或更具估值弹性
我们认为规模增长空间更高的港资房企或具备更强投资弹性，以自持业务为主要收入及利润来源的房企经营表现受周期波动影响相对较小，而开发业务占比较高的房企受房地产市场周期影响更明显，销售更具弹性。从主要港资房企当前的收入利润结构来看，嘉里建设、新鸿基地产、恒基地产、信和置业的开发业务占比相对较高，因此我们重点分析几家公司在香港地区的销售、土储及未来新房供应表现。2025年香港销售额TOP3的房企为新鸿基地产、恒基地产、信和置业，新鸿基销售额345.9亿港元，同比下降20.9%，虽销售额有所下降，但仍稳居榜首，恒基地产销售额226.7亿元，同比增长61.2%，信和置业销售额163.1亿元，同比增长45.8%。嘉里建设的销售主要集中于内地，在港销售规模117亿元，同比略有下滑。
房企土储结构是后续销售规模的重要支撑因素，从香港土储占比上来看，信和置业、恒基地产居前，从香港土储绝对规模上来看，新鸿基地产、恒基地产相对较高。考虑到2026年香港房地产市场有望呈现量价齐升的复苏趋势，在香港绝对土储规模及香港土储占总土储比例较高的港资房企有望更具投资弹性，恒基地产在香港土储绝对规模和相对占比上均较高，新鸿基香港土储绝对规模领先，信和置业香港土储占总土储比例较高，建议关注恒基地产、新鸿基地产、信和置业的投资价值。香港住宅房地产市场复苏趋势明确，自2025年3月以来私人住宅量价齐升，2026年有望延续增长态势。香港消费表现逐步复苏，租金端或蓄势回暖。随香港房地产市场迎来周期拐点，主要港资房企估值有望进一步提升，低估值+高股息提供投资价值支撑，香港开发业务占比较高且土储丰厚的房企更具销售及估值弹性，建议关注新鸿基地产、恒基地产、信和置业等公司。香港房地产调控政策超预期：香港房地产购房政策宽松是行业成交表现持续回升的重要因素，若后续香港房地产调控政策超预期，可能导致行业回升放缓或下行。
美联储降息不及预期：本轮香港房地产市场量价企稳主要受益于美联储降息带来的HIBOR及按揭利率下调，若美联储降息不及预期或开启加息周期，可能影响香港房地产市场的复苏。
香港消费复苏不及预期：香港消费复苏是香港零售商业租金提升的重要基础，当前香港消费复苏处初期阶段，部分区域出现租金回升趋势，若后续香港消费表现较弱，或影响零售商业租金水平及空置率。注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《拐点已现上行持续，港资房企估值重塑》
对外发布时间：2026年1月25日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
分析师：房诚琦
SAC证书编号：S0160525090002
分析师：陈思宇
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分析师：何裕佳
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A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。
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