商业地产库存压力凸显 面临严峻考验

2025年7月，全球著名资管公司贝莱德一笔上海写字楼投资以大幅折价成交，这一案例成为中国商业地产市场供需失衡的缩影。

在过去几年商业地产高速发展阶段，投资大量涌入使得商业地产形成了比住宅地产更严峻的库存压力，资产减值风险尚未完全释放。根据联合资信最新研究报告，2025年1-11月，中国商业营业用房库存倍数已超过12倍，办公楼库存倍数接近15倍，远高于住宅7倍的水平，显示出商业地产市场面临的巨大挑战。

从跨国对比来看，中国居民消费整体展现出一定韧性，零售物业市场具备复苏基础；但办公楼市场的复苏面临较大压力，供需格局仍需通过较长时间的控增量和去库存来扭转。

中央经济工作会议提出的"控增量、去库存、优供给"三大重点，正是针对商业地产市场供需失衡开出的药方。本文将通过数据分析、城市对比和国际经验借鉴，深入剖析商业地产库存压力的本质特征及未来演进路径。

库存倍数（施工面积/销售面积）是衡量房地产市场供需平衡的重要指标。当库存倍数与项目开发周期基本对应时，市场供需环境较为稳定。历史数据显示，中国商业地产的库存压力长期显著高于住宅地产，且这一差距在近年来进一步扩大。

2000-2010年期间，住宅库存倍数维持在3倍左右，与住宅3年开发周期基本对应；同期商业营业用房库存倍数处于6倍左右，与商业地产项目从开发到培育的周期基本吻合。这一阶段，两类物业市场都处于相对健康状态。

2010-2020年，库存风险开始积累。住宅库存倍数上升至4倍左右，而商业营业用房库存倍数持续上升至超过10倍。这一时期恰逢商业地产投资热潮，大量资金涌入商业地产领域，导致供应过快增长。

2021年以来，随着地产行业调整深化，销售面积萎缩，库存压力进一步加剧。2025年1-11月，住宅库存倍数已接近7倍，而商业营业用房库存倍数超过12倍，办公楼库存倍数更是接近15倍，反映出商业地产市场更为严峻的供需失衡状况。

商业地产库存压力显著高于住宅，其背后有着深刻的结构性原因。首先，商业地产开发周期通常长于住宅，从立项到投入使用往往需要3-5年时间，这种长周期特性使得供应调整相对滞后。当市场信号发生变化时，已在建项目难以及时刹车，导致供应过剩问题持续加剧。

其次，商业地产的投资属性更强，更容易受到资金流向的影响。在房地产上行周期，大量投机性资金涌入商业地产领域，推动供应快速增加。而当下行周期来临时，这些资金迅速撤离，留下大量闲置物业。

再者，商业地产的需求与宏观经济环境关联更为紧密。经济增速放缓、产业结构调整都会直接影响商业地产的需求，而住宅需求则更多受到人口结构和居住需求的支撑，相对更具韧性。

从城市维度看，商业地产库存压力呈现出显著的区域差异。北京、上海等一线城市由于前期投资过热，库存压力尤为突出；而重庆等城市相对平稳，显示出不同的发展轨迹。

以上海为例，自房地产下行以来，上海住宅市场景气度相对处于全国较高水平，成为开发商投资的焦点，导致商业营业用房新增供应量居高不下。2024年上海商业营业用房库存倍数仍高达27倍，在高库存压力下，零售物业价格持续承压。

北京市场则呈现出不同的调整路径。2021年下半年房地产市场转冷后，北京商业营业用房施工面积和价格均迅速下降，2024年库存倍数已下降至15倍以内。新增供应的缩减为市场复苏奠定基础，近两年北京商业营业用房价格已出现小幅回升。

重庆作为人口大城，商业地产市场表现相对稳健。在2015-2021年全国房地产热潮期间，重庆资产价格保持相对平稳，市场供需基本平衡，库存倍数维持在10倍以内。这种稳定性得益于重庆相对合理的供应控制和持续的人口流入支撑。

资产价格波动是影响商业地产库存压力的关键因素。通过对北京、上海和重庆的对比发现，资产价格相对稳定的重庆，商业地产库存倍数相对稳定，周期波动主要受基本面因素影响；而北京和上海在2015年以来的地产周期中，由于资产价格快速上涨，商业地产库存倍数严重超出合理区间。

高房价通过两种途径影响商业地产市场：一方面，高房价收入比会对消费和实体经济造成挤出效应，对基本面需求造成负面影响；另一方面，高房价的比价效应会推高商业地产价格，导致投资需求和投机需求增长。这种双重作用使得一线城市商业地产市场更易出现大幅波动。

日本泡沫经济时期的历史经验为中国提供了重要借鉴。在1980年代末的日本房地产泡沫中，商业地产形成了比住宅更高的价格泡沫，在泡沫破裂时也受到了更严重的冲击。

数据显示，1990年后的五年间，日本私营部门住宅建筑项目实际投资额下降10.47%，非住宅实际投资额下降51.80%；东京圈和大阪圈住宅土地价格指数分别下跌66.20点和109.90点，商业土地价格指数则分别下跌160.40点和209.60点。这意味着，以2010年土地价格为基准，泡沫时期的住宅土地价格在2倍左右，商业土地价格则高达3.5倍左右。

商业地产在泡沫时期形成更大价格泡沫的原因主要有三方面。首先，商业地产项目开发周期相对较长，行业上行期大量开发商集中拿地开发，当项目建成时市场环境已经发生变化，出现供给过剩、需求疲软的严重失衡状况。

其次，商业地产项目价值与运营表现高度相关，行业上行期传统住宅开发商和非专业房企纷纷转型从事商业地产开发，但由于缺乏招商和运营能力，项目价值不及预期。

第三，由于住宅在民生保障方面的重要性，监管政策主要针对住宅地产出台，商业地产监管相对滞后，投机资金大量涌入。加上商业地产市场体量小于住宅，价格更易受投机资金推动，导致价格脱离基本面。

与日本泡沫破裂后消费全面衰退不同，中国零售市场展现出一定韧性。2025年，尽管面临房地产市场调整压力，中国社会消费品零售总额仍保持增长，商品零售总额增速维持在4%-5%区间，餐饮收入增速在3%-4%左右。

这种韧性源于多方面因素。首先，中国居民部门杠杆率已下降至60%，低于日本泡沫时期70%的水平，居民资产负债表相对健康。其次，线上销售对实体零售的冲击已基本见底，实物商品网上零售额增速从十多年前超过30%下降至约6%，线上线下渠道趋于平衡。

从城市表现看，不同能级城市出现分化。房价波动幅度相对较小的重庆，消费增速接近全国平均水平；房价相对坚挺的上海，消费呈现出复苏动力；而房价调整较大的北京，近两年消费持续承压。这种分化反映出财富效应对消费的影响，也说明零售物业市场的复苏将是不均衡的过程。

日本零售市场的调整路径为中国提供了重要参考。在日本资产价格泡沫破裂后，居民消费全面衰退，零售销售额经历长达二十年的调整期。零售业态结构发生重大变化，奢侈品与高端消费萎缩，大型商超和便利店快速发展，行业集中度显著提升。

与中国当前情况不同，日本在泡沫破裂后陷入了长期通缩，居民消费意愿持续低迷。而中国通过积极的财政货币政策和新一轮经济刺激，有望避免陷入日式通缩螺旋。此外，中国庞大的内需市场和持续的城镇化进程，为零售物业需求提供了基本支撑。