地产国央企都在对标这家公司

两类公司试点的出台，突破了国资委三权合一的局面，标志着国资委从过去以管国企为主向真正以出资人的角色管理国有资本为主转变。戳这里，了解国企资产管理解决方案

图1：以“管资本”为主的三层架构的设立，资料来源：华创证券

“两类公司”的运营逻辑事实上借鉴自新加坡淡马锡。作为传统政府-国有企业两层架构中的中间层，淡马锡在股权结构上扮演了国资委与实际生产企业间的隔离层，将政府对企业的影响力保留在了中间层而不向下穿透，从而很好的缓解了政府对国有企业的日常经营管理影响力过强导致国企生产经营活动“束手束脚”，效率低下的难题。

而我国的两类公司，也正是借鉴了这种思维理念，搭建起围绕以“管资本”为核心的三层架构，以便政资分离、政企分离，使得企业可以更加灵活的根据市场情况配置资源。

对标：

我国国改取经蓝本的淡马锡，

究竟牛在哪里？

淡马锡于1974年在新加坡公司法令下成立，经过48年的经营，其资产从3.5亿新加坡元，到如今的4030亿新元（截止至2022年3月），增长超过1000倍，年平均股东回报率达到14%。这在世界范围都绝无仅有，创造了“全球国有企业盈利神话”。

我国领导人很早就对淡马锡模式感兴趣并深入研究实地调研。早在1999年，朱镕基总理访问新加坡的时候了解了淡马锡控股后就表示了兴趣；后2004年国资委第一任主任李荣融便宣布建立央企董事会制度，随后中央设立中粮和中投两个国有资本投资公司试点，开始发展和推广两类公司。

那么，让我国国改相关领导人情有独钟，并作为国改效仿蓝本的淡马锡，究竟有什么魅力呢？

1、两权分立+多元监管，解决了国资监管与国资运营的矛盾

在我国国企进行混合所有制改革的过程中，国资监管和国资运营一直是一项难题。

一方面，政府需要对国有资本进行监督，避免国家资本权益收到侵害；而另一方面，国有资本运营约束过强则会存在经营管理不善，整体失效的问题。

而淡马锡“政府-淡马锡-国联企业”的三层架构无疑较好的实现了国资所有权和经营权的分离。同时，在实际落地中，淡马锡又通过规范的治理结构和清晰的政府-企业权责划分来保障其运作。

一方面，新加坡财政部虽然100%控股于淡马锡，但只负责国资监管，并不参与企业的运营决策，只保留知情权、监督权和储备金的保护权。同理，淡马锡对旗下淡联企业，也只是通过盈利要求、考核财务指标等方式进行考核，不参与经营决策。若企业无法达到设定的标准和要求，淡马锡则通过减持股份等市场化的方式进行处理。

另一方面，淡马锡设置了较为精巧的董事会多元监管体系。淡马锡董事会成员来源较为多元化，一般来自政府、企业高层、社会商界等，实行内外制衡的人员结构：财政部仅指派一名股东董事，影响和监督公司的重大决策，定期审核淡马锡的财务和运营状况，但该股东董事从未担任董事长或董事会内的专业委员会主席以尽量减少政府的影响；此外，董事会又内设执行委员会、审计委员会与领袖培育与薪酬委员会，各司其职、相互制衡。

图2：淡马锡法人治理结构和多元董事会设计

2、世界独树一帜的“花红与回拨”激励制度，与员工实现利益共享与风险共担

为吸引各种优秀人才持续为淡马锡效力，淡马锡建立了一套有效的薪酬与激励制度，把股东与员工的利益紧密相连。

除提供市场化的、具有竞争力的基本薪酬和有利于员工家庭的福利待遇之外，同时设立年度现金分红、财富增值分红储备和投资共享计划的短、中、长期激励机制。

图3：淡马锡员工薪酬激励制度

通过这套递延奖励和回拨机制的设计，淡马锡将不同经济周期内员工与股东的利益捆绑在了一起，并培养出了长期利益高于短期利益，员工与股东同舟共济，共享收益，共担损失的企业文化。

3、全局性的风险管理框架，“两把钥匙”决策体系避免“一言堂”风险

风险管理同样是国企改革中一项较为重要的课题，在此方面，淡马锡同样有不少可借鉴之处。

为降低运营风险，淡马锡将风险管理纳入系统与流程之中，并建立了一套全局性的风险管理框架（涵盖战略风险、业绩风险和运营风险），以严谨的流程以确保综合考量、降低风险。

其中，较为知名的投资风险管理制度为“两把钥匙”制度：淡马锡投资风险管理由行业团队和市场团队共同提交提案至投资委员会审核，根据投资规模或风险程度，再上报执行委员会或董事会以做出最终决议，多部门共同参与投资流程从而避免一言堂带来的投资风险。

作为“国有资产运营平台”，淡马锡的每一项投资决策都关系着国家和行业风险，因此力求通过严谨的估值流程以缓冲投资风险。

4、动态储备金保护机制，或许可为我国国有资产流失难题提供参考借鉴

在我国国企混改的过程中，受制于对国资不受控制的担忧以及国有资产流失缺乏判断标准的难题，国有资产在不少国企的手上成了烫手的山芋，既“不敢动”也“不会动”。

针对上述问题，新加坡淡马锡的储备金保护机制的做法或许能为我国提供一二参考借鉴。

一是明制度。淡马锡问世之时，就肩负着“通过有效的监督和商业性战略投资来培育世界级公司，从而为新加坡的经济发展做出贡献”的使命，从政府手中接过3.54亿新币的国资权杖。但这并不代表着淡马锡可以随意支配政府储备金。《新加坡宪法》明确规定，淡马锡董事会和CEO有职责保护公司的过去累积储备金，总储备金低于过去累积储备金前以及需要提取过去累积储备金时都必须寻求总统批准。这就为淡马锡带上了法律的镣铐，免除了政府对国有资产不受控制的担忧。戳这里，了解国企资产管理解决方案

二是定标准。在监管之下，淡马锡又该如何发挥主观能动性，既能保障国有资产的有效发挥又能确保国有资产不流失呢？面对这个矛盾，政府为淡马锡划定了一条宽松的标尺——当淡马锡总储备金等于或高于过去所累积的储备金，就意味着过去所累积的储备金得到了保护。需要注意的是，市值下跌和按公允价值脱售均不构成储备金低于过去储备金的情况。简而言之，淡马锡只需要确保当期储备金大于等于零，则不会被判定为国有资产流失。

图4：淡马锡储备金管理机制，资料来源：现代咨询

借鉴：

来自新加坡的成功经验，

我们能否复制？

淡马锡的多种做法，保障了自己的发展壮大同时使其成为了世界各国的学习典范，对国企改革和国资资本确有不少借鉴意义。但淡马锡不是神话，淡马锡模式也不是真经，其成功经验，亦存在着许多难以复制推广的局限性。

1、国改必须立足国情，动态审视淡马锡模式，切不可照搬表面

正所谓“画皮容易画骨难”，从上个世纪到现在，全球模仿淡马锡模式的不在少数，但淡马锡模式的成长与成功，事实上与新加坡的国情、社会环境、政策制度等都脱不开干系。

因此，我国国企改革想要对标淡马锡模式，必须在立足我国国情的基础上，因地制宜，切不可照搬表面。

图5：新加坡淡马锡VS我国国企面对的国情区别

首先从市场环境来看，新加坡的经济模式是国家资本主义，而我国是中国特色社会主义，坚持党的领导是社会主义市场经济的重要特征。坚持中国特色社会主义、加强党建也是国改的一项重要课题。例如深投控，立足中国特色，将党的领导融入公司治理各个环节，运用“PDCA”循环管理理念、项目化工作思维等创新运用到党建领域，对党建工作计划、实施、督查、整改等实行全过程管控，构建“卓越党建”牵引框架，努力将党的政治优势转化为企业发展优势。

其次从规模体量来看，我国幅员辽阔，国有经济总量是新加坡的好几倍。根据淡马锡财报，2020年底淡马锡的资产总规模为1.8万亿元人民币，仅为中国的0.0067倍（同年，我国国有资产总额为268.5万亿元）。相比之下，新加坡市场规模更小，格局集中更易于管理。

第三从经济发展阶段来看，我国作为发展中国家，工业化任务尚未完成，这就需要国有经济发挥著支柱作用，带动我国产业转型升级，促进经济发展，保障国家经济安全。

这又和第四点两国的国企的使命息息相关。在现阶段，市场化经营的大原则下，我国国企必须要平衡其肩负的国计民生、产业振兴、技术创新等目标。而淡马锡背负的政府使命则相对淡化，更能够以盈利为目标来进行市场化运作。

在我国两类公司的重组并购动作上，也能看出这一导向。为了优化国资布局，本次转正的中国宝武，重组重钢、马钢、太钢，并先后托管中钢、昆钢，实现“亿吨宝武”的目标。相比之下，淡马锡采取的是外向型发展的战略，更加依赖国际化市场和对外投资来将资产发展壮大。

正如新加坡国立大学李光耀公共政策学院顾清扬副教授所言，“国有企业的行为必须以国家的经济利益最大化为原则，若不是国有企业本身的利益最大化。”在我国经济的现阶段，需要国有企业进入到市场尚不完善的、战略性与风险性较高的行业中去；在市场化更为成熟的下一阶段，国企或许才能够效仿淡马锡“不与民争利”，战略性撤资并在这一过程里取得可观的回报和收益。

2、直接授权和间接授权大有不同，我国还需进一步明晰政企边界

两类公司试点中，根据授权来源的不同，可分为由国资监管机构授予出资人职责的间接授权模式和政府直接授予出资人责任的直接授权模式。

当前，我国大多数采取的是间接授权模式，而作为对标学习的淡马锡，事实上采取的是直接授权的模式。

相比于直接授权，间接授权的委托代理环节增加，带来授权不充分的问题。而在我国的体量之下（从全国人大到国务院国资委，再到每个省的国资委），层层委托代理环节层层加码，代理成本被进一步放大。这更容易限制两类公司发挥市场化专业运作主体作用，使其更难以跨越国资监管体系发挥作用。

与之相对，直接授权减少了管理层级、更有利于公司提升效率，充分执行国家战略。但同时，直接授权对于公司的治理能力、资产、资金、资本的运作能力相对更高，需要建立新的国资监管框架，进行合法授权、监管，确保授权充分到位、监管有效并激发引导两类公司发挥功能作用。

目前我国也有部分地区在探索直接授权模式。例如山西探索了“品”字型的国资管理结构，山西国运公司作为国资运营公司，直接向政府作专题报告，而省国资委对省国运公司只保留了监管职责，直接将全部出资人职责授予省国运公司，使得授权放权一步到位。

图6：山西国资管理品字架构

山西省能够较快的组建省国运公司，并把全部的国有资产划入省国运公司，事实上也是立足于当地实际：2020年2月，原山西省国资委党委书记、主任郭保民，携国资委三位副主任调任山西省国有资本投资运营有限公司，郭保民等国资委领导集体履新山西国运公司。这使得省国资运营公司具备了承接和履行出资人相关职能的重要的人员基础，有力地支撑了山西国资体系品字结构。

可以看出，直接授权和间接授权各有优劣，无论是选择何种授权模式都需要结合实际，明晰政企边界，明确企业的功能定位，健全社会治理结构和提高治理能力。

3、围绕监管机制与授权经营，走出中国特色的国改之路

总体而言，由于两国国情、改革方向、国企的政治角色均有所有不同。我国国企改革应该在深入了解淡马锡模式运作模式和原则的基础上，立足国情，走出具有本国特色的改革道路。

1）以管资本为主建立两权分立的管理架构。借鉴淡马锡所有权与经营权分离的管理机制，不只是运用在政府和企业之间，在集团和下属产业公司之间也可以借鉴。例如广州城投，以“管资本”的思路构建了“总部-产业子集团-专业公司”的三级架构，将总部打造为引领战略的“方向盘”、资本赋能的“加油站”、专业职能的“教练员”和监管风险的“红绿灯”，持续提升集团总部的管理能力。

2）改革授权经营。可以因地制宜的探索我国授权经营改革。对于直接授权，可以选择具备条件的中央两类公司探索；另一方面可以深化间接授权模式改革，实现充分放权授权。

2019年，深国资审议通过了《深圳市投资控股有限公司对标淡马锡打造国际一流国有资本投资公司的权责优化实施方案》。方案借鉴淡马锡对淡联企业“一臂之距”的管控经验，从市国资委对投控公司授权、投控公司内部授权、投控公司对下属企业授权“三个层面”，在投资、资本运作、产权变动、借款、担保等14项事项上提出了授权改革举措，缩短了企业经营决策链条，提高企业市场化水平和经营效率。

图7：深投控授权放权三级体系

3）规范法人治理、强化多元监管。一是打造健全董事会制度，形成独立和完善的法人治理结构；二是强化国企内部多层级的监督约束机制，实现各层级的相互制衡。三是信息公开透明，接受来自政府、行业、媒体和社会公众的监督管理。像中国建材就改变了过往以“红头文件”下达用人管理行政命令的方式，改为通过派出股权董事管好资本，将计划内主业投资、经理层成员选聘等职权授予相对控股企业的董事会。

4）市场化经营导向。一方面是尊重市场，赋予国有投资公司自主投资决策权、市场融资权、资产处置权等；另一方面则是建立市场化的选人用人与薪酬激励制度。例如深创投设立了“深创投利润的8%作为全员浮动工资和业绩奖励激励员工”的激励制度；华润集团根据所属于企业实际，综合运用战略配售、跟投、限制性股票和超额利润分享等多种方式实施中长期激励。

小 结

从13年两类公司试点概念提出，到19年授权放权清单出炉再到今年五家央企转正，不难看出，尽管淡马锡在这个进程中扮演了重要的对标角色作用，我国国改顶层设计一直在结合国情，不断突破。

所谓“取别人的经，走自己的路”。站在新时点上，回顾淡马锡模式也是在回顾我国国改走过的路程。淡马锡的政治法律环境、股权投资机制、主权财富基金的定位等特征固然难以复制推广，但其在国有资本授权经营体制、强有力监督约束机制、市场化导向经营等方面对我国国企改革依然有借鉴意义。