摩根大通:中国房地产市场的8个关键问题

所以总体来说，房地产的稳是政策的必选项，但也不能指望大规模刺激来重启大幅上涨行情，因为时代变了，房地产的定位变了，未来房地产的机会更多是以高低线和不同产品之间分化为代表的结构性行情。  

从宏观角度来看，房地产市场仍然重要吗？

译文：中国房地产市场持续下行暴露出两个时间不一致问题：新的增长动力不足以抵消房地产放缓的影响，而通过减缓价格下跌来保护家庭财富的努力延长了房地产活动的低迷期。因此，需求仍然低迷而复苏被推迟。尽管与2021年前相比其重要性有所下降，但我们仍认为从宏观角度来看，房地产市场仍是关键行业。

图6：中国GDP增长贡献，新经济与房地产

分析：房地产的重要性要从两个层面上去理解，第一个层面是总量和结构的优先级，目前来看保GDP总量（托底房地产）肯定是首要任务。因为保总量是保证中短期的吃饭问题，而调结构（新动能替代旧动能）是未来可持续发展的问题，目前的情况肯定要以解决眼前问题为主，况且现在新的增长动能尚不能抵消房地产萎靡对GDP的拖累。

第二个层面是财富效应，因为目前房产占家庭财富的一半以上，房产下跌造成家庭资产负债表收缩，消费萎靡，通缩持续等问题。而且现在渐进的房地产托底政策延长了房地产的下跌周期，房产市场温水煮青蛙的节奏不利于居民信心的恢复。综合以上两点，房地产依然是国民经济中的关键定海神针，并不像现在很多人说的那样不重要了。

译文：对GDP的拖累仍然存在：房地产市场的长期调整已成为经济增长的主要拖累，房地产投资（REI）大幅下降，从2020年的GDP占比13.7%降至2025年上半年的7.3%。这一下降在2022-2024年期间使年度GDP增长减少了1.2-1.4个百分点（包括直接和间接影响）。

分析：从对GDP的影响上说，本轮下跌周期房地产对GDP的年均拖累在1.2%到1.4%之间。这种拖累主要是由房地产投资下降造成的，房地产投资在GDP中的占比已经从13.7%下降到了7.3%（几近腰斩），而房地产投资直接关系着大量就业，所以房地产稳则基本盘稳。

译文：住房市场的疲软引发了自我强化的下行螺旋：住房市场疲软-经济增长减缓-进一步抑制住房需求-房地产收缩加深。截至今年8月，房地产投资（REI）同比下降了12.9%（2024年为-10.6%）。尽管自2022年以来已出台政策措施以稳定市场，但政策一直是渐进和零散的，而像高端制造这样的替代增长动力还不足以抵消房地产的拖累。我们预测房地产投资在2025财年将下降11.5%，对中国GDP的拖累约为1.3个百分点。如果房地产投资在2026财年再次下降10%，增长拖累将约为1.1个百分点。

分析：小摩上面一段说的其实就是我以前写过很多次的通缩循环形成过程，房价下跌---钢筋水泥等上下游需求减少，土地收入减少---居民收入减少，失业压力增大---消费减少，实体店和工厂订单减少，影响蔓延至其他行业---房价进一步下跌---继续循环。经济的收缩就是这样形成的，所以现在如果还有说房价下跌有利于消费的人，那我真要扒着你眼皮让你open your eyes.jpg好好看看真实情况了，预计2025年和2026年房地产对GDP的年均拖累仍将保持在1.2%左右。

译文：固定资产投资（FAI）的拖累正在减小，但仍不可忽视：房地产投资（REI）是固定资产投资的一部分，其占比从2020年的21%下降到2025年8月的10.5%。因此可以说FAI的拖累变得不那么明显了。然而近期基础设施和制造业固定资产投资也出现了更大幅度的下降（由于项目资金减少和反内卷实施），REI的进一步下降（2025年8月同比下降19%，为自2022年11月以来的最严重跌幅）仍会加剧FAI的疲软。

图8：房地产投资占固定资产投资总额的百分比

分析：固定资产投资也是GDP的重要动力源，前面说的房地产投资就属于固定资产投资的一部分。固定资产投资还包括对工厂等生产资料的投资，但鉴于房地产的萎靡，土地收入也大幅萎缩，现在地方也没钱对生产资料进行投资了，这也是房价下跌对实体经济的负面影响的重要一面。

译文：土地销售收入的下降已被地方债务置换和中央转移支付所抵消：土地销售收入对地方政府财政总收入的贡献已从高峰期的27%下降至目前的13%。为了抵消土地销售贡献的下降（自2021年以来下降了50%），中央转移支付和地方债务分别自2021年以来增长了26%和48%。

虽然我们预计地方不会像以前那样再次高度依赖土地销售收入作为主要收入来源，但我们认为这一目标已经实现，并且在其他收入来源（例如更多的税收）进一步增加之前，我们仍认为稳定土地销售收入是合理的，以避免地方的资金来源进一步收缩。

图9：地方政府资金来源

分析：目前来看中央通过转移支付勉强填平了地方土地收入的损失，地方也因此得以继续运转。但在经济整体承压的前提下，地方很难通过增加其他税收来慢慢消化土地收入的缺额，也就是说后面会持续依赖于转移支付，所以中短期的解决办法依然是振兴房地产市场以增加土地收入，因为借上面的钱总归是要还的，还的越晚要付的利息总额就越高。

译文：房价下跌产生了负面财富效应，减少了家庭消费以及与住房相关的商品支出，如家具和家居装饰。我们估计房价下跌10%会使家庭消费下降约1.5%。市场陷入了住宅销售疲软、进一步降价预期和高库存水平的负面循环，使复苏变得困难。

虽然进一步的价格下跌可能提高可负担性并稳定预期，但也可能损害家庭资产负债表，引发社会不稳定，并造成金融困境。尽管政策有所放松，但对房价进一步下跌的持续担忧限制了其效果，可能需要更果断的支持措施来打破这一循环并支持消费。根据央行的调查，截至2025年第二季度只有8%的受访者预计房价会上涨，这一读数为历史最低水平。

图7：存款者信心与房价预期

分析：小摩在这里量化了财富效应对消费的影响，估计房价下跌10%会使家庭消费下降约1.5%，你可能会觉得消费下降1.5%不是个事，事实上1.5%的消费下降本身确实不是什么大事，重要的是这1.5%的降幅会让经济难以跳出通缩循环，也会让居民信心持续萎靡。而消费萎靡导致的地方税收降低使得地方更加依赖土地收入，自我强化的下行螺旋就是这样产生的，而长远看结束这一切的必要条件就是房价必须重拾升势。

后续政策什么时候可能出台？

译文：可能在年底之前：这很难确定，但最近的数据确实增加了政策可能很快得到加强的可能性（特别是在第四季度数据可能因基数较高而转差的情况下，年底之前尤其如此）。通常政策方向的变化会在高层会议上宣布，下一次涉及经济问题的高层会议将于2025年12月初召开。

会有意外吗？如果数据在2025年12月的高层会议之前快速变差，我们不会感到惊讶政策制定者会提前采取行动，毕竟当预期较低时，政策支持经常让市场感到意外。例如，尽管九月的高层会议通常不讨论经济政策，但在2024年九月的政治局会议上，由于短期增长压力加剧，高层呼吁对住房市场采取更强有力的政策应对措施。

分析：小摩判断今年12月的高层会议上可能会有后续政策跟进，这点我比较认同，因为之前我判断9月底可能就会有政策出来，但目前看来痛苦阈值还没达到。但现在一线二手房市场的领跌效应会在四季度显现在二三线城市的二手房市场中，加上去年四季度新房销售的高基数会造成今年四季度新房销售同比数据比较难看，所以今年年底左右出刺激政策是可以预期的。至于小摩提到的意外，我觉得应该不会，现在市场就是温水煮青蛙的节奏，暂时看不到快速变差的迹象。

译文：对于十月的十五五计划有什么期待吗？即将于十月召开的四中全会将重点讨论十五五计划（2026-2030年），十五五计划强调房地产的稳定发展，优先考虑以居住为目的而非投机，推进房地产税立法，稳定土地和房价及预期，加快租赁市场发展。

经过多年的房地产市场调整，我们认为仍然需要一套全面的住房稳定策略，包括房地产稳定基金、中央支持去库存、公共住房，以及全面取消购房限制，但这些内容不太可能在十五五规划中详细列出。相反，我们认为规划可能会更强调高质量城市发展、稳定房价预期、加快去库存以及扩大租赁住房，房产税可能会作为财政改革的一部分被提及，但在我们看来短期内不太可能实施。

分析：对于十五五规划里对房地产的描述其实也是可以预期的，小摩说这么多其实总结起来就一个“稳”。是否提房产税立法、是否加快租赁市场发展、是否建立房地产稳定基金、是否支出去库存等措施的锚点都在于这个稳字。或者换个角度讲，甚至不必太在意接下去具体刺激的强度，因为所有的刺激大概率都会围绕一个“稳”字，高层对房地产的态度是否有所转变才是需要在意的事。

可能会引入哪些政策？

译文：如果有任何新的政策支持，我们认为可能会有四个方向，我们将其分为四个级别，其中1级更可能发生（但效果较小），4级发生可能性较低（但效果更大），至于政策制定者会推出哪一级政策取决于房地产数据的恶化程度。目前尽管房地产市场持续萎靡，但尚未出现大幅波动。事实上，一线城市自2025年8月以来已经开始实施1级政策，下一步可能是2级政策。然而，如果房地产市场进一步恶化（或者经济的其他部分也在恶化），我们认为3级和4级政策的可能性将上升（见图10中的矩阵）。

图10：中国房地产四种可能的政策支持方向（就可能性和有效性而言）

分析：这张图老观众应该不陌生，之前小摩的研报里出现过一次，它把可能出台的刺激政策分成了四个等级，等级越高效果越好但越不容易出台，2025年8月实施的1级政策，后续是否会升级成更高级别则取决于后续的房地产数据指标走势，下面我们针对每一级的具体内容进行分析。

译文：1级政策，放松购房限制/按揭/税费/利率：到目前为止大多数需求端的限制已经完全取消，因此进一步的措施可能仅包括：（1）取消三大一线城市（北京、上海和深圳）的所有购房限制。（2）进一步降低首付比例（目前首套房和二套房均为15%，但部分一线城市二套房首付比例仍然较高）。（3）降低交易成本，如契税和增值税。（4）降低按揭利率（尽管目前3%的按揭利率仍远高于1.5%-2.0%的租金收益率）。

然而，历史上需求端的宽松措施在推动可持续复苏方面效果有限（例如已经取消所有限制的广州）。因此，实施一级措施预计只是带来2-3个月的短期缓解（主要仅在一线城市），总体来说，我们认为投资者可能会觉得这一政策支持方向不够令人为之振奋。

分析：1级政策包括取消购房限制、降低首付比例、减少税费、降低利率等，鉴于目前大多数城市的购房限制都已经取消且一二套房首付比例都已经统一到15%，后续这两方面可以继续宽松的只有一线城市，对整体市场的影响可以说微乎其微。

交易税费比如契税的降低和房贷利率的下降我觉得作用还是有的，可以吸引部分观望的刚需下手，毕竟人家本来就要买，交易成本和贷款利息的降低是很有吸引力的。但这些举措对于整体房地产市场（非刚需）而言效果并不会很好，因为无法解决收入增速下滑而不敢贷款的信心问题。

译文：2级政策，扩大城市村改造中库存购置/现金补偿规模：自2024年以来高层已呼吁通过库存购置（2024年第二季度）和城市村改造中的现金补偿（2024年第四季度）来去库存，其性质类似于棚户区改造。然而两者的规模一直较小，如果宣布新的政策措施以扩大两者的规模（例如，补贴地方融资购买未售出的新房），这可能有助于减少库存。但这无法刺激自发的住房需求，同时地方的执行力和激励机制仍可能存在问题。

分析：2级政策其实就是拆迁货币化，要放以前那可就是核弹级别的，但现在一来是规模一直很小，二来现在做这件事已经有点晚了，因为市场信心已经严重受挫，拆迁户也不傻，目前这情况拿到钱以后也是先放看情况再买，就比如我陆续拿到拆迁款后已经放了快两年了。

译文：3级政策，高层呼吁“房价回升”：目前的核心问题是购房者对房价增长缺乏信心。尽管高层在2024年9月曾呼吁房地产市场“止跌回稳”，但这一术语尚未明确定义指的是销售量、房价还是房地产投资。如果新的政策叙事强调实现房价稳定/回暖/回升的目标，这将有助于提升购房者的信心。不过，这将被视为政策转向（因为政府之前只是在努力托底房地产市场，而不一定是推动房地产市场实现强劲增长），所以这可能并不容易。

后续政策可能包括：（1）将房价稳定/回暖设为地方政府的关键绩效指标。（2）大幅减少土地供应。（3）控制一线城市预售许可证的发放节奏（核心区域的购房需求仍然旺盛），以制造供不应求来推动一线城市房价上涨（以便二三四线城市可能跟随）。

分析：3级政策其实就是针对目前的信心缺失问题，因为去年9月底呼吁的“止跌回稳”一来没有明确指的是销量还是房价，二来并没有提到反弹，因为只有上涨的资产大家才会去买，这两点决定了房地产市场只是经历了几个月的销量走高（期间房价仍然缓慢下跌）。但后续高层呼吁房价反弹的可能性很小，因为长期来看经济增长的引擎已经切换。

后续可能的政策包括：1，在地方层面明确设置房价回升的目标，以减小社会影响。2，减少土地供应先稳住新房价格。3，控制一线城市核心区的新房供给，让核心区价格涨得更快些以带动周边房价（目前一线城市核心区本身就供不应求）。

译文：4级政策，国家层面的房地产刺激计划：目前大部分政策支持依赖地方政府的执行，但鉴于其财务状况不佳而存在一定的挑战。然而，如果推出国家层面的刺激计划（例如设立国家级别的银行/平台/市场稳定基金直接购房），这将是同时减少库存和提振购房者信心的有效途径。

从理论上讲，可能需要3-4万亿元的资金才能将库存降至更理想的水平，但即便政府仅以1万亿元人民币的基金作为起步，我们仍会认为这是一个非常好的开端，这也可能真正标志着当前下行周期的底部，但这种方法很可能会成为最后的手段。

分析：4级政策是终极大招了，就是国家层面出台综合性的房地产刺激计划，比如设立房产银行或房地产平准基金等直接在银行抵押房产、新房、二手房市场扫货以减少市场供应量，买入的房产可以统一对外作为公租房以提供现金流回报，小摩预计需要大概3-4万亿元可以把市场库存扫到合理水平，但这个方法投入巨大，走到这一步的概率比较小。

投资者的想法，大家的预期高吗？

译文：一些海外投资者的预期在上升：尽管我们认为目前还没有普遍预期政策会加强，但我们看到投资者对购入房地产板块的兴趣在上升（主要来自对冲基金，但有意思的是也包括一些纯多头基金），因为他们也看到高层在房地产市场上有大动作的需求在增加。这可以从以下几个方面得到印证：(1) 在过去几周里，房地产板块偶尔在没有任何新闻的情况下出现上涨。(2) 2025年7月以来房地产板块实际上已跑赢恒生指数2%（12%对比恒生指数的10%），而板块的基本面（如销售和房价）却一直在恶化。

然而境内投资者并不抱有过高期望：我们交谈的大多数境内投资者对实质性政策支持仍持低期待，因此对该行业的兴趣主要局限于少数表现优异的国有开发商。这可能是因为我们接触的大多数境内投资者都是长线投资者，不偏好短期波动或战术性投机，这从A股中国房地产股的显著跑输（年初至今下跌6%，而沪深300上涨14%）也可以看出这一点。

图16：中国房地产股价自2025年7月以来的表现

分析：外资现在对A股的房地产板块已经表现出了一定的兴趣，但他们考虑的层面偏经济而非战略，认为短期有必要对房地产板块进行刺激，但事实上考虑到房地产的定位已变，中短期内大规模刺激可能性是很低的，老外理解中国的事始终隔了一层，基调是那样就很难改变。

需要注意的是房地产股和房地产完全是两码事（以后有机会具体写区别），高线城市核心区的房产还是长期看涨，简单说中短期的看空是因为对基调的把握，长期看多是因为对经济规律的理解，这对于持币的潜在买家来说是好事，可以多等一两年再便宜点买入。

可能会出什么问题？

译文：房地产市场仅在边际上且缓慢地趋于疲软：目前我们的假设是，疲软的房地产数据将促使高层出台更强有力的政策支持。另一方面，如果数据改善且房地产市场显示复苏迹象，股票也将作出积极反应。虽然这看起来可能是“不会亏损”的情况，但一种负面情景是房地产数据始终缓慢下滑（不够差到以致于采取更强措施，但也不够好让投资者感到最差的情况已经过去）。

官方数据波动平缓：我们上文引用的许多数据来自CRIC（前100名开发商销售数据）和中原地产（一级城市二手房挂牌价指数等领先指标）。然而官方数据显示（统计局发布）呈现出较为平缓的趋势，如果高层仅参考官方数据，政策回应可能会有所滞后。

图18：一线城市二手住宅价格环比增长（国家统计局 vs 中原地产）

分析：小摩推荐的房地产股策略核心是趁目前低位买入，因为如果数据继续恶化则促使高层出台刺激政策，这样房地产股可以吃到一波反弹，而如果数据走好则股价也会上涨，看起来这是一个不会亏损的方案。但同时也指出这样做的风险在于如果数据一直都是温水煮青蛙式的逐渐走弱，则有可能等不到刺激政策，而房地产股的业绩也会一直走弱。

上海霖鸿资产管理有限公司

Shanghai Lin Hong Asset Management Limited

上海霖鸿资产管理有限公司成立于2015年，是一家从事产业地产调研、规划、分析、招商及运营的专业性服务机构，其主要从事提升各类产业园、孵化器和加速器的产业能级，以策划、咨询、招商、运营、服务的运维体系建设为业务核心。公司战略定位是以“精耕产业、专注服务”为宗旨，以产业研究、产业分析和产业运营为方向，成为产业园区的战略合作伙伴，搭建完善的产业运营生态链，立志推动园区产业的创新驱动。公司目前运营管理产业园区4个（上海3个、长三角1个），科技孵化器4个（上海3个、天津1个）。总面积在80万平方米，主要产业为生物医药、医疗器械、工业自动化、人工智能。园区入驻企业超过1800家，总产值超过370亿。

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