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l时间：2月3日
全文摘要
摩根士丹利分析师近期讨论了房地产、金融、化工等行业动态。在房地产领域，开发商不再上报“三条红线”对股价影响的讨论，以及市场对销售和流动性改善的乐观预期被提及，但分析师认为市场反应可能过度乐观，流动性问题主要受销售端影响。金融行业聚焦于平安集团和友邦保险的业绩与增长潜力，强调银行理性和销售增长，以及平安在AI和养老社区的竞争力。化工行业被指出涨幅过快，估值过高，分析师对新和成、万华化学等公司持谨慎态度。整体而言，市场波动、政策影响及公司在各自行业中的战略位置是讨论焦点，反映了分析师对未来发展的预测和评级调整。
章节速览
l 房地产行业现状与未来展望
讨论了近期房地产行业新闻，包括开发商不再需上报三条红线给监管部门，以及上海收储二手房作为保障房的政策。分析认为，尽管市场对新闻反应积极，但开发商流动性改善有限，居民对房价持悲观态度，政策象征意义大于实际效果。行业流动性仍受销售端影响，收储政策因资金来源问题执行力度可能有限，对改善性需求的刺激作用不大。
l 房地产板块回调预期与Alpha行情推荐
近期房地产板块上涨行情被认为可持续性较弱，主要由于资金从热门板块流入房地产板块，但前景仍显疲软。预计2月和3月将出现回调，受春节淡季、政策预期下降、业绩期亏损及未来展望保守等因素影响。金茂等公司股价或波动，与基本面偏离。推荐华润置地和新城控股作为Alpha行情标的，受益于商业运营和消费政策。华润万象业绩虽未达预期，但长期增速有望加速，股价已反映充分。
l 金融行业与保险业的稳健增长趋势
近期金融行业，尤其是银行和保险领域展现出理性且稳健的增长态势。银行方面，GDP增速合理，信贷平衡与利率稳定得到加强，新增家庭金融资产部分转向保险与基金配置，推动市场环境向好。保险业，以平安集团为例，代理渠道效率提升，银保销售渠道快速增长，利润率高于同行，监管政策利好，AI与养老中心优势明显，预计2025年业绩稳健优异，中国区域增速回归高水平，VNB增速持续超预期，主营收入增长显著。整体而言，在宏观环境下，金融环境理性发展，定价回归利率稳定，风险持续收敛，高增长板块估值有望持续上升。
l 平安集团AI布局与ROE目标分析
分享了对平安集团的调研成果，涵盖集团战略、AI布局及ROE目标。平安坚定中期15%以上ROE目标，通过资管减亏、寿险盈利改善等策略提升ROE。AI方面，平安自16年起布局，构建全栈AI能力，利用数据与算法优势优化模型，已在财险领域显著降低成本，未来有望在销售促进步伐中发挥作用。
l平安与友邦保险在养老社区及市场展望的策略分析
讨论了平安保险在养老社区领域的高端与居家养老差异化策略，包括上海已试运营的高端社区及春节后北京、深圳的试运营计划。分析了保险产品在高端客户中的销售促进效果，并上调了AI目标价。指出尽管四季度增速放缓，但全年仍保持17%的增长，预测25年汇率、利率及股市对AI财务指标有正面影响，盈利利润增速预计10%，并预计26年三月将宣布新一轮回购计划。
l 富途银行整合加速与海外市场扩展
富途在虚拟银行业务整合方面加速推进，特别是与天信银行的整合，预计今年将有更多产品和服务的协同。同时，富途计划进入新的海外市场，并对加密货币相关牌照申请取得进展，预计未来几个月内获得香港交易所牌照，进一步拓展业务范围和客户体验。
l 香港IPO行情与AI效率提升：券商策略与监管趋势
讨论了香港IPO市场的火爆行情及其对零售券商的益处，以及通过承销角色强化高净值客户服务体验的策略。AI在提升内部效率方面的作用被强调，未来有望带来更大的效率提升空间。管理层对国内证监会开户监管趋势的回应，减轻了投资者对监管环境的担忧，表明现有开户措施得到认可，存量大陆客户清退可能性极低。
l股价盘整与化工行业观点更新
近期股价盘整主要受监管担忧、四季度业绩预期减弱及加密货币业务预期降温影响，当前估值约15倍P，被视为良好买入时机，预计今年客户增长和利润增速可达15%-20%，并有新增长动能。随后将讨论化工行业最新观点更新。
l 化工板块估值与基本面分析
对话分析了化工板块近期的股价涨幅，指出涨幅主要源于资金流动而非基本面改善。估值已显著提升，但产品价格仍处于低位，部分产品价格回升受短期因素影响。预计2026年化工品价格难以持续高位，基于此判断，下调了多只化工股的评级。
l 化工行业现状与未来展望：新和成与万华化学的业绩分析
对话深入分析了新和成与万华化学两家化工企业的业绩现状及未来预期，指出新和成面临较大的业绩压力，而万华化学虽短期股价过高，但长期看有走出低谷的潜力。行业整体处于底部盘整阶段，预计需三年时间恢复。分析师建议关注基本面变化，警惕股价与基本面背离的风险。
思维导图
要点
最近房地产板块股价波动较大，能否请你分享一下摩根士丹利房地产行业首席张永天卉对于当前房地产行业的观点更新？
当然，最近房地产行业的讨论很活跃，尤其是关于三条红线政策的变化。上周有新闻指出开发商已无需上报三条红线给监管部门，这引发了一波股价上涨行情。但我们并不认为这一变化会对开发商流动性产生显著积极影响，因为开发商流动性更多受制于销售端而非融资端。居民加杠杆及对房价的悲观态度才是行业症结所在。此外，上海收购二手房作为保障房的政策更多具有象征意义，实际执行效果可能有限，因为资金来源和额度的问题仍未得到解决。
那么对于最近房地产板块的这波上涨行情，你们如何看待其可持续性？
我们认为这波上涨行情的可持续性较弱。除了之前提到的新闻流对投资人情绪的影响之外，还存在一定的资金轮动（rotation）因素，即部分资金从热门板块流向了房地产板块。然而，整体房地产板块前景仍较弱，资金流入的持续性不强。预计在接下来的二月和三月，板块可能会出现明显回调，原因包括春节因素导致的成交降温、一季度推盘淡季、以及一月份二手房成交活跃可能导致政策推出时间延迟等不利因素。
在接下来的业绩期内，房地产上市公司可能会面临怎样的情况？
预计2月和3月将迎来房地产上市公司的业绩期，且业绩表现普遍较弱，甚至出现严重亏损。例如万科已预告亏损800多亿，未来还可能有更多开发商如绿城、龙湖等发布疲软的业绩数据，这将成为打压房地产板块的另一个利空因素。
在3月份开发商报业绩时，市场普遍预期的销售增速、毛利率及利润修复速度是否可能低于预期？有哪些开发商的股价与基本面不匹配，可能在接下来有股价波动的情况？
是的，预计开发商在3月份给出的26和27年的展望中，无论是销售增速、开发业务毛利率还是整体利润修复速度，都可能低于市场的普遍预期，给出的指引可能会偏保守。这可能导致板块在接下来的两个月出现回调行情。金茂的股价目前与基本面存在偏离。尽管公司业务扎实且优质，但其股价对应的估值偏高，甚至处于历史高端水平，因此我们认为金茂在接下来几周内股价可能有所波动。
对于2025年开发商整体业绩表现，情况如何？
预计2025年开发商整体业绩较弱，甚至出现明显亏损。我们覆盖的15家开发商中，平均预测业绩下降30%，其中万科、金地等多家企业因毛利率大幅下降和减值拨备增加导致业绩表现较差。
在当前环境下，有哪些股票值得关注并可能受益于阿尔法行情？
华润置地和新城控股是值得关注的阿尔法行情代表，这两家公司商场运营端表现优秀，在抢占市场份额和受益于刺激内需消费政策方面有良好表现。
华润万象的业绩展望如何？
华润万象虽然2025年业绩未达市场原先预期的15%增长，主要是由于一次性因素影响，但展望26和27年，增速将超过25年的10%以上，甚至可能回到12-13%甚至更高的水平。因此，华润万象股价已充分反应这一预期。
最近金融行业和保险领域有哪些变化？
银行开局稳健，信贷增速合理，有利于利率稳定和信贷平衡。同时，招行销售中基金保险产品虽然强劲但仍保持理性分布，家庭金融资产中保险和基金配置增加，对市场环境有益。平安集团方面，销售渠道增长迅速，利润率和投资收益良好，监管也推出支持政策，有助于保险公司持续增长和利润率提升。
对于平安集团未来的业绩展望如何？
预计2025年平安集团将呈现稳健优异的业绩，银保销售渠道保持快速增长，利润率优于其他保险公司。此外，监管的支持政策以及AI、养老中心等优势将持续给平安集团带来竞争优势，推动2025年及以后的强劲增长。
平安集团在战略方向和未来几年的规划上有哪些关键点？
平安集团在战略规划方面，中期目标是实现超过15%的ROE，并对每个子公司设定明确的年度考核目标。重点在于通过资管减亏、寿险盈利持续改善以及银行拖累逐渐降低来提升整体ROE。同时，在合同服务边际方面，预计从2023年开始负增长收窄，并在2026年在利率稳定环境下实现正增长。
平安集团在资本管理及股东回报方面的策略是什么？
平安集团在资本管理上并不追求同业中绝对最高的偿付能力水平，但会保证至少两倍或以上最低监管要求。在股东回报方面，公司非常重视，并体现出相对高股息的属性。
平安集团在AI布局方面的进展如何？平安集团AI技术的实际应用效果怎样？
平安集团在AI领域的布局处于业界领先水平。早在2016至2017年就已建立底层技术平台，包含人脸识别、声纹识别等技术，并在2019年形成了底层技术平台加场景化中台的全站AI全栈能力。平安自主研发判别式大模型，并在2023年之前拥有自己的底层通用大模型，随着开源模型的出现，平安能够更快地建立垂直模型并利用自有数据库进行训练，从而保证模型准确度和能力。平安集团在财险领域运用AI精细化管理取得显著成效，三年内综合成本率下降约1%，减损效果明显，并预计未来在促销售方面也会有更多成效。
平安养老社区的发展情况如何？
平安养老社区采取了高端和居家养老两条差异化道路，高端养老社区在上海试运营，北京深圳将在春节后试运营。平安养老社区硬件设施和服务均属行业最高端，对于提升保险产品的吸引力以及促成高保费客户购买更高额度的产品具有积极作用。
对于友邦保险（AIAI）四季度及未来展望的分析是什么？
预计友邦保险四季度增速放缓至13%，全年仍有17%的增长，香港、新加坡和泰国的表现将影响整体增速。正面的汇率、利率和股市环境将对友邦保险的核心财务指标产生积极影响，预计公司全年盈利利润增速为10%。美股方面，预计DPS增长12%，内涵价值增长15%。对于2026年的展望，特别是VMB增长更为积极，上调了对集团层面BNB增速的预测，并认为中国需求回暖将支撑公司估值持续上升。
富途近期在对天津银行的整合上有哪些新进展？
富途在对香港虚拟银行业务，特别是天津银行平台的整合上有所加速。自2024年入股天信银行以来，管理层将更多时间和精力投入在原有基础设施和产品的改造上，尤其是上云改造。近期，富途增持后持有天津银行68%的股份并成为控股公司，整合动作明显加快，对银行体系的产品和服务质量表现出信心，并预计今年会有更多银行与证券平台的相互整合举措，如产品上新和营销活动。
富途在海外市场扩展方面的规划是什么？
富途计划今年进入几个新的海外市场，并在四季度业绩发布会上公布具体市场信息。管理层强调，在当前市场环境下，对获客增长、新客户入金账户增长有信心，且保持较快增速，这将支持客户资产规模的增长。此外，富途还在已有的有证券经纪业务地区申请加密货币相关牌照。
香港交易所VAPP牌照申请的情况如何？
香港附图申请的交易所VAPP牌照已进入最后阶段，完成了监管所需的现场检查，正等待监管批复以便正式展业。管理层预计未来几个月内能获得牌照，拥有该牌照后，将有利于提升客户体验、全流程产品的打造以及对客户服务的协同优势，同时对接海外交易量也不存在明显政策或监管障碍。
富途在IPO承销方面的策略及其对业务的影响是什么？
作为零售为主的券商，富途受益于香港IPO市场的火爆行情，积极参与投行承销角色，这是其策略性业务之一。随着港交所调整新股在零售和机构端的份额分配，富途通过承销帮助高净值客户获取热门IPO份额，从而强化了对高净值客户服务体验和产品供给，成为其综合化财富管理平台新的增长动能。
AI技术在富途内部的应用情况如何？
富途管理层表示，AI技术在内部中后台部门已带来明显的效率提升，虽然外部投资者可能未察觉，但公司60%以上的员工实际上属于RND部门，致力于提升AI能力。基于此，富途预计未来效率提升空间巨大，并将其财务预测中纳入1到2个百分点的经营利润率提升，只要营收保持15到20%的增速，这一预期大概率实现。
关于中国大陆监管问题，尤其是针对新开户的监管趋势是什么？
富途管理层指出，去年已根据中国证监会的新要求调整了开户措施，堵住了转户开户和海外水电单收入证明等开户渠道。通过与监管方的交流，目前看来监管方对其现有的开户措施较为满意，且存量大陆客户清退的可能性不大，有助于打消投资人对于监管问题的疑虑。
最近股价承压的原因有哪些？
股价承压的原因主要有三个。首先，监管方面存在一些担忧；其次，四季度香港市场的波动导致客户交易活跃度下降，业绩增长预期不如三季度强劲；最后，加密货币业务的预期相较于去年下半年有所降温，且香港监管进展比预期略慢，但预计一季度会有稳定性的牌照发放。
当前是否是较好的买入时机？
目前来看，由于市场盘整，股价回调至15倍P左右的估值水平，这提供了一个较好的进入空间。公司今年在当前市场环境下完成15%至20%的客户增长和利润增速难度不大，并且还有新的成长点和增长动能有望在上半年逐渐显现，因此维持对该公司在电商行业的推荐评级。
对于整个化工行业的看法如何？
我们认为化工行业需要一段时间的回调，短期内个别产品会有不足，但大多数能贡献盈利增量的产品大类，如七星级产品，走出低谷的可能性不大。整个行业将在一段时间内底部盘整，等待产能投放和市场需求改善，以期在三年维度内逐渐走出低谷。
化工行业的最新观点是什么？
我们从去年9月份开始对化工行业持谨慎乐观态度，但近期股价涨幅较大，主要原因是资金从其他板块流入化工板块，而非基本面出现显著好转。目前化工股涨幅在30%至50%之间，而估值已提前反映到十年范围内，但产品价格尚未跟上，存在明显估值提前消化的现象。预计这一波涨幅可能有所过度，尤其是在2026年，大部分化工产品难以实现大幅环比改善，因此调低了部分公司的评级，如新河城和万华。
对于新和成和万华的逻辑分析是怎样的？
新和成从三年维度看，由于行业竞争加剧及潜在产能增加，产品价格可能维持底部或相对困难的状态。而万华虽然受益于某些产品的反内卷效应，但基本面变化不大，MDI价格比预期弱，TDI则表现较好。鉴于股价已超过目标价，且估值不理想，将评级从over way调至equal way，但仍保持不变的目标价和营业预测。
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