恒隆地产&恒隆集团2025年全年业绩分析员简报会【原文版】

【2025年9月22日，恒隆集团65周年庆祝酒会上， 陈文博分享了新战略。 恒隆庆祝65载高瞻远瞩 公布“恒隆 V.3”策略 实现资本高效增长

恒隆先后经历三个重要的策略发展阶段：“恒隆 V.1”是基础阶段，指在香港布局多元化业务；“恒隆 V.2”是集团在内地重点扩张阶段，聚焦发展大型资本密集型综合商业项目。“恒隆 V.3”是集团的下一阶段策略，侧重在现有项目所在地拓展业务，以高资本效益的方式，精选现有项目再投资，并全面提升顾客体验，进一步扩大项目规模、可见度及可达性。“恒隆 V.3”希望通过善用及提升旗下资产的价值，实现投资回报最大化。】

主持人 02:22

希望您喜欢这个视频。现在，请我们的董事长陈文博先讲几句，然后是我们的首席执行官卢韦柏。我们也将带大家浏览业绩亮点的一些幻灯片。随后，我们的首席财务官赵家驹将介绍我们的财务管理和其它幻灯片。之后，我们将回答现场和直播观众的提问。

董事长陈文博 02:45

感谢大家的到来，也感谢在线参与的各位。我们播放 V3 视频的原因是，我认为很多人都从理性上理解它的意义，但无法直观想象。所以这个视频有助于充实内容，使其更形象。

董事长陈文博 03:06

关于 V3，我想特别说的是，它确实是我们公司翻开的新篇章。这并不意味着我们要抛弃旧的模式，我们会继续投资现有的物业。我们仍然认为原有战略是有效的，但未来的步伐和规模将会有所不同。而 V3 是我们以更低资本开支（CapEx）实现规模扩张的方式，让我们能做擅长的事而无需巨额资本支出。

董事长陈文博 03:41

当然，V3 我最喜欢的一点是速度。将一个项目从构想变为现实要快得多。我们希望能在短短几年内完成。我认为我们可以实现这一点。

董事长陈文博 03:56

如果您还记得我们 V2 模式下一些重资产项目，从买地（第一笔资金流出）到获得第一笔收入，可能需要长达 10 年时间。想想这 10 年的资本成本，尽管我们拥有非常健康的资本成本（赵家驹稍后会谈到），但这仍然是非常长的时间。

董事长陈文博 04:19

所以我真正关注的是，由此增加的建筑面积（GFA）和规模，而且不仅仅是可租赁面积，还包括临街面（frontage）、连接性、更强大的社区影响力，以及在这些城市的全方位、更广大的实体存在和心智份额。这些是我们表现最强的城市，包括上海、杭州、无锡和昆明，这四座城市是我们表现最好的城市之一。因此，增加在这些城市的心智份额和市场占有率对我们来说意义重大。

董事长陈文博 04:52

当然，我们利用的是我们已有的团队，因此不仅资本开支（CapEx）极低，运营开支（Opex）也极低。团队、租赁团队、政府关系、银行关系等，一切都已就位。因此，这是我们能够以极快的速度提升各项回报指标（如 ROI 和 ROE）的方式。所以 V3，我认为毫不夸张地说，它非常令人兴奋，对公司意义重大，而且时间框架会短得多。

董事长陈文博 05:28

我想谈的第二点，也许非常简短，是关于香港和中国内地市场的一些看法。我知道卢韦柏和赵家驹稍后会谈到这点，所以我就简单带过。是的，市场正在进行一系列调整，包括香港和内地的住宅、办公和零售市场。有些是结构性的，这些是我们非常谨慎对待的；有些是周期性的。问题在于，您认为哪些领域是结构性转变，哪些是周期性转变？我们可以稍后再深入探讨这一点。第三点是，当您看到我们的数字时……实际上，也许在卢韦柏介绍完演示文稿后我再谈会更合适。所以剩下的我留到稍后讨论。现在请卢韦柏开始。

总裁卢韦柏 06:30

首先，我们的核心业务是租赁。您可以看到，收入虽然下降了 1%，主要是因为 2025 年仍有一些人民币贬值的影响，但总体运营利润，我们较 2024 年增长了 1%，基础利润增长了 3%。因此，无论是恒隆地产（HLP）还是恒隆集团（HL），我们都派发了与去年相同的股息，分别为 52 港仙和 86 港仙。

总裁卢韦柏 07:09

下一页。好的，这次我将更多聚焦租赁收入，因为这占到我们 2025 年收入的 94%。如果您看内地收入，特别是租金收入，为 58.78 亿港元，约占总租金收入的 68%，按人民币计同比持平，按港元计则受汇率影响。

总裁卢韦柏 07:46

正如我提到的，有人民币贬值的影响。然而，看香港方面，我们成功将跌幅控制在 2%（全年）。如果记得上半年是下跌 4%，现在全年下跌 2%。这意味着我们在下半年做了一些努力，来减轻全年整体的下跌幅度，主要是由于空中花园项目与 2024 年相比的入账进度。但我们会谈谈整体情况以及我们 2025 年为引入更多资金所做的工作。

总裁卢韦柏 08:20

下一页。中国内地租金收入，如果您看全年营业收入同比持平，我想请大家关注的是零售增长 1%，办公方面……我们看到市场承压。这种逆风并不轻松，我相信大家都知道。我们会稍作解释。但我们相信这种逆风至少会持续 18 到 24 个月。总体而言，好消息是我们在 2020 和 2022 年分别增长了 1% 和 7%，2023 年是我们的峰值，去年下降了 4%，而今年持平。所以希望我们能稳定下来，然后再次增长。

总裁卢韦柏 09:15

下一页。关于零售，我认为这确实是我们的核心，占内地收入的大头，因为办公只占 17.7%。您可以看到上半年我们对 2024 年持平，但下半年同比增长了 3%，2025 全年则在非常艰难的一年里增长了 1%。您可能听说奢侈品牌今年表现疲软。但同时，我们成功使收入增长了 1%。您可以看到，除三个项目外，我们成功实现了全线增长。关于沈阳市府恒隆广场和武汉恒隆广场，稍后会谈到。我们仍然看到逆风，但总体而言，在其他所有市场，我们在非常艰难的市场中看到了相当不错的收入增长。

总裁卢韦柏 10:13

下一页。我想这一页很多人会询问细节。我们展示了所有细节。去年此时我们也在此地，曾说第四季度从下降 18% 收窄至下降 11%。但当时我们告诉各位看到了一些改善。所以当我们七月底见面时，我们说希望下半年能转正，使全年达到盈亏平衡。但实际上这比我们预期的要好，达到了正 4%，因为我们第三季度增长了 10%，第四季度增长了 18%。顺便提一下，给您一个维度概念：我们历史上第四季度的销售额创下了新高。因为 2024 年第四季度销售额相较 2023 年的历史高点下降了 11%，但现在第四季度不仅抵消了这 11% 的跌幅，还增长了 18%。所以总体来看，您可以看到除了两个项目外，销售额均处于良好增长态势，特别是从下半年开始。

总裁卢韦柏 11:34

下一页。那么，我们做了什么？我认为这背后有很多来自与租户积极管理的工作。您可以看到，几乎我们所有物业的出租率都有所提高。您可能会问为什么上海恒隆广场的出租率下降了？主要因为贵宾休息室升级工程，以及与扩建项目连接相关的地下改造工程，我们不得不关闭一些商铺，否则出租率不会是那个数字。

总裁卢韦柏 12:11

但除此之外，如果您看整体情况，我们成功提高了出租率。不仅是管理数字提升，新租约增加了 15%，续租也增加了 5%。为了做到这一点，背后付出了很多努力。在此期间，我们发现其中有 200 个品牌是首次进入该城市。我们延续了传统，将首次进入市场的品牌引入各自的城市。

总裁卢韦柏 12:44

在图表的底部，您可以看到按类别划分的可租赁面积（LFA）也有一些变化。奢侈品方面，我们保持不变；个人护理与美妆类LFA增长了 4%，尽管您可能听说市场很艰难，但我们看到销售额增长了 8%；餐饮（F&B）LFA增长了 3%，其销售额也相应增长。其他类别，包括一些可持续品牌、体验式消费等也在增长。所以我认为，销售额增长的背后是这些行动，特别是从 2025 年上半年开始的行动，在下半年取得了一些成果。

总裁卢韦柏 13:30

下一页。也很高兴报告这是我们历史上创纪录的客流新高。结合我们 65 周年纪念，我们举办了许多标志性活动、庆典活动和 IP 活动。我认为这些效果良好。尤其是上次我们讨论时，提到周末有活动没问题，但工作日没有活动是个问题。现在我们通过租户的改善，引入了更多餐饮和全价位选择，也帮助提高了工作日的客流。所以这发挥了作用。过去恒隆的讨论都围绕着奢侈品，但 2025 年的增长是由非奢侈品销售增长和我们多年来在非奢侈品方面的努力所引领的。

总裁卢韦柏 14:28

所以，2026 年，我们期待庆祝我们的 66 周年纪念。很少有公司能连续两年庆祝 65 周年和 66 周年，但因为 66 对我们有特殊意义，所以我们这次会更多地庆祝。去年更多是面向消费者（B2C），今年更多是面向商业伙伴（B2B）。所以我们会举办更多活动，特别是基于我们观察到的趋势。

总裁卢韦柏 14:57

我们在 2025 年做了很多有效的工作。我们相信，当我们策划出有意义、有趣和富有体验感的活动时，顾客就会到来。下一页。

总裁卢韦柏 15:18

好的，这是用户页面。所有数字看起来至少是健康的。有效会员（指有消费的会员）增长了 24%，新会员增长了 10%，会员销售额增长了 7%。所以，即使价值会员数量增加，销售额增长，但增长幅度较低，因为客户平均消费额下降了，对吧？我相信您理解中国的市场动态。但总体而言，我认为这是健康的。我们成功吸引了更多顾客上门，更多活跃顾客，因此会员销售额增长，渗透率也提高了四个百分点。

总裁卢韦柏 16:02

下一页。好的，这是我们必须告诉各位的艰难部分：办公物业，尤其是在内地，我们经历了 8% 的下滑。上半年下滑 5%，下半年恶化至 12%。部分原因是我们与上海的一个大租户进行了重组，以留住他们更长时间。我不想点名，但这至少帮助我们维持了出租率，留住了他们。否则，当租约到期时，您可能会看到更糟糕的数字。

总裁卢韦柏 16:46

在今天的中国内地，客户可能有更好的议价能力，因为市场供应充足。他们可能会来找您说，即使我还有两年租约，如果你不降价，我会离开。同时，我向你保证我不会续约。所以你必须与他们沟通协商，确保他们留下来，希望价格能高于市场价，但实际上能留下来，这样他们就不必搬迁。我想这会产生一些影响。

总裁卢韦柏 17:19

有人问我，您认为这会持续多久？我认为至少还要 18 到 24 个月，因为我们看到主要城市，如上海，供应仍在持续涌现。但对于其他一些城市，如昆明、沈阳，当您处于市场主导地位时，可能受到的影响较小，但仍然需要与客户协商。当客户拥有更多选择时，例如，国内企业过去大多有自己的办公室，但由于我们更好的办公设施，当业务好时，他们会更愿意在我们这里租赁，但现在他们的业务艰难，他们想搬回自己的物业。类似这样的讨论很多。所以我预计这种负面拖累还将持续大约 18 个月到 2027年底。

总裁卢韦柏 18:16

正如我们在前面部分讨论的，一年前大家对中资企业非常悲观，但现在似乎稳定下来了。这确实是我们需要期待的事情，尤其是外国投资回流时。我向媒体提到，我看到至少有其他国家的几位部长和总理访问中国，我希望看到一些投资回流中国的动向。希望随着这类更多的合作和双边协定，更多公司会回到中国。这是我们希望看到的，但至少我们必须为这种趋势做好准备，并希望我们能留住大部分现有租户。下一页。

总裁卢韦柏 19:07

关于香港，好消息是我们成功将跌幅从2024年负 9% 缓解至 2025 年的负 2%。零售方面，出现这种情况的原因是铜锣湾的一位单一租户以非常高的租金到期，目前则转换为市场正常租金。否则，零售基本相当稳定。

总裁卢韦柏 19:33

如果您看下半年，基本持平。办公方面，我认为下跌 1%，这是因为我们的投资组合中没有太多办公楼。所以相当稳定。例如，渣打银行大厦，我们的出租率超过 90%。我认为我们对现有物业感到相当满意。而住宅服务和公寓是真正的亮点。我相信您听说过租赁市场近年来有所改善上涨，我们也从中获益。所以整体而言，我们在香港下跌 2%。

总裁卢韦柏 20:13

好的，我认为这一点很重要。我想强调并指出其中的区别。2025 年全年，我们从物业销售（收回资金）获得的收益是 16 亿港元。我认为这是过去八年来最高的。其中，我们在收入账中确认了 2.64 亿港元，剩下的金额将在 2026 年入账。这剩下的 12 亿多中，7 亿来自香港，5 亿来自内地。

总裁卢韦柏 20:59

好消息是势头看起来在持续。蓝塘道23-39，本来有 5 栋，2025年售出一栋， 2026年1 月份又售出了一套。所以，当市场改善时，我们可以出售一些物业，并获得正利润。我认为这是加速销售进程的极好方式，并希望我们能持续降低负债比率。

总裁卢韦柏 22:12

卫信道8-12A号项目，我们已获得大部分批准，拆卸工作将很快开始，希望我们能完成所有事宜。然后是寿山村道37号项目，我们仍在等待一些规划和最终批准，希望能从地政总署获得补地价，希望尽快获得。

总裁卢韦柏 22:53

皓日项目只剩下 90 多套待售，原本是 294 套。我们在过去两年里已经售出了超过 200 套。

总裁卢韦柏 23:10

武汉恒隆府和昆明君悦居销售仍然缓慢，但我们认为，即使降价也可能无济于事。所以我们继续以合适的价格销售，希望市场好转。但我们看到了无锡恒隆府的良好销售势头。我们已经以非常好的价格售出 50 多套，是无锡的最高价，约每平方米 4 万元。我认为这非常鼓舞人心。实际上这反映了我们品牌和所在区域的优势。这是真正的城市核心区，希望我们能继续减售这些物业。现在我将把话筒交给赵家驹，介绍财务管理的数字。

财务总监赵家驹 24:07

谢谢，卢总。在接下来的两张幻灯片中，我想与大家分享我们的财务管理情况。我想强调的关键点是，截至去年底的净负债比率是 32.7%，低于 2024 年底的负债比率。我认为股份代息（即以股代息）安排对我们有所帮助。

财务总监赵家驹 24:33

我想更重要的是资本开支（CapEx）。正如我们之前沟通的，我们已经度过了资本开支周期的高峰，这有助于我们进一步减少总体债务。财务总成本实际上下降了 8%，原因是借贷成本降低，例如 HIBOR 和内地 LPR 等基准利率下降，同时息差方面，我的团队也非常努力地获得了非常具竞争力的融资定价。净财务成本小幅增长了 3%，主要是由于资本化比率降低，导致净利息支出增加。尽管如此，如果您看利息覆盖率，去年已改善至 3.1 倍。关于我们的整体债务结构，如果您看左侧的债务部分，约 47% 是以美元计价的，所以需要留意汇率变动。

财务总监赵家驹 26:10

长远来看，当然还有降低负债的空间，但我认为目前的比率在债务到期期限结构方面是理想的。只有 9% 的债务在一年内到期，我的团队和我在到期前一年就开始着手安排再融资工作。到目前为止，进展非常顺利且令人鼓舞。如果您记得去年我们在香港市场完成了一笔 100 亿港元的银团贷款，这有助于增加我们的资金储备，也帮助我们充实了资金池。接下来，我交给卢总。

总裁卢韦柏 26:34

是的，我想我们还有很多指标提升。您可以在左侧看到 ESG 方面的持续努力，很多评分或评级都有了显著改善。

总裁卢韦柏 26:49

非常高兴地提到，我们实现了 2025 年的 ESG 目标，我认为这是我们非常自豪的一点。现在我们正在设定迈向 2030 年的旅程。我们非常有决心在这方面做好，即使西方世界现在可能不那么关注，但我们相信我们必须做正确的事。中国正在引领实现这类可持续发展目标的道路。右侧是关于脱碳。

总裁卢韦柏 27:25

具体谈谈我们迈向净零的旅程。我认为这是第一次，没有多少公司真正进行这类讨论。我们在 2025 年 3 月发布了相关文件，关于低碳排放和采购。我们提到的两个项目，西湖杭州恒隆广场和上海恒隆广场，我们的碳排放实际下降了 42%。还有一件事我也想提一下，非常自豪的是，我们在内地的 8 个运营物业全部使用可再生能源供电。这不仅关乎 ESG 的成就，也节省了成本，因为可再生能源的成本比传统能源便宜。

总裁卢韦柏 28:12

好的，我们谈了很多 V3，但我想不仅仅是视频，这确实是我们希望加速的战略举措，涉及更少的资本，但在扩大我们的领导地位方面更高效、更具战略性。

总裁卢韦柏 28:33

因此，不同于其他公司谈论的轻资产战略（Asset light），我们只关注核心城市，我们认为我们已经在这些城市处于领导地位，或将成为市场领导者。这些城市是上海、杭州、无锡和昆明。从顾客角度看，我们不仅看到面积会增加，临街面（Faca）和街道层面的可见度也会提升。

您可以看到，临街面，杭州项目将增加二倍，昆明项目将增加 53%，无锡将增加 30%。我认为最重要的是，我们这次披露，这四个项目，我们目前仅计划花费约 10 亿元人民币。当然，这与我们过去在 V2 模式下的规模相比要少得多，但它为我们提供了额外的建筑面积和巩固领导地位的机会，并利用了我们现有的资源，不仅是人员，还有现有团队。正如我们提到的，包括现有的政府关系以及我们多年来建立的市场领导地位。

总裁卢韦柏 29:55

所以如果你有机会去昆明，这是一个很简单的方式，就像其他开发商在铜锣湾做过的那样。在地铁站出口外，你只需要让街道变得更有意义、更有趣，人们就会通过它进入你的商场，对吧？我们已经在上海恒隆做了完全相同的事，非常高效。现在我们正在获得运营许可，希望能在第二季度准备就绪，然后在第三季度开业并获得第一笔收入，如之前提到的，这将使我们的可租赁面积增加 13%。

总裁卢韦柏 30:39

我接着谈南京西路项目增加了 13%。但如果包括这个项目（南京西路综合开发），将使我们的零售面积再增加 67%。所以 67% 加上 13%，南京西路区域的零售总面积将增加 80%。不仅如此，我们还将拥有办公和酒店业态。好消息是，这是一个合资项目，我们将持有 60% 的权益，业主将负责改善建筑的资本开支，而我们负责其中 60% 的室内设计和内部装修部分。

总裁卢韦柏 31:28

同样的情况也适用于无锡。我们将增加临街面（Faca），并将在无锡增加近 40% 的零售面积。我们已经是无锡无可争议的领导者，我们希望变得更加强大。如果你有机会去无锡，以前我们是在右侧，所以不在十字路口的主干道交汇处。而一旦我们获得这个区域，我们将拥有最好的临街面，可以设置 LED 屏，可以高可见度地展示许多品牌。很多人谈到西湖恒隆广场时说，好吧，这是你们第一个还没开业的项目，为什么在第一个开业前就扩张？但我可以告诉你，当我们买下这块地时，大家都知道需要二期，但现在有了这个扩张，我们不再需要二期了，因为我们获得了这个特定枢纽的最佳位置和转角。所以我认为一旦完成这个扩张，我们将使临街面增加二倍，同时零售建筑面积增加 40%。

总裁卢韦柏 32:44

好的，这一点我相信大家都会问：关于办公。我们有 5 栋塔楼，因为 A 塔尚未就绪，我们仍在进行内部装修。我们只有 B、C、D和E塔。E塔已经在去年 11 月交付给一位租户。如果您只看 B、C、D、E 塔，我们的预租赁进度是 38%。这是因为 A 塔占了办公楼总建筑面积的 50%。由于它尚未开放租赁，但如果今天来看，我们已经提升到了 40%。一旦 A 塔可以租赁，希望能全部租出。但在严峻的办公楼市场背景下，我们不想急于求成。但同时，我们也希望确保能以合理的价格出租。所以团队正在这方面非常努力地工作。

总裁卢韦柏 33:42

零售方面，上次我记得我们谈到预租赁率约百分之八十多。截至今天，我们是 91%。所以当我们在第二季度开业时，将以 80% 的开业率开始，到第三季度达到 90%。这将是一个一站式购物中心，连同扩张部分，希望将包含奢侈品、非奢侈品零售、餐饮、文化业态，以及地下的遗址和博物馆，再加上左侧的文华东方酒店（将于 2027 年初开业）。这就是我的全部内容。现在开放讨论和提问。

主持人 34:30

谢谢。我们现在开始问答环节，香港办公室的各位可以举手提问，直播页面上的观众可以通过对话框输入问题。我已经收到一些直播问题，但 JP Morgan 的 KL，您想先提问吗？

JP Morgan 的 KL 34:46

我的第一个问题是关于 CEO 继任。我想问题的第一部分更多是给卢韦柏的，因为当我们看到去年 12 月的公告时，我们有点惊讶。所以我很好奇您退休背后的想法，因为您还很年轻，精力充沛。只是好奇您对此的想法。这是问题的第一部分。第二个问题是给陈文博的。那么，我想我们现在正处于物色新 CEO 的阶段。从您的角度来看，您在新 CEO 身上寻找什么样的素质？您会从外部寻找，还是从内部提拔？方向是什么？是否有时间表说明何时能任命新 CEO？这是关于 CEO 的第一个问题。

第二个问题是关于中国内地零售。去年，我记得在业绩简报会上，您提到对下半年的展望是谨慎乐观，对吧？那么，展望 2026 年，只是好奇您的一般性展望是什么？我们是否预期租户销售额仍将保持良好的正增长？另外，如果您对一月份至今有任何数据可以提供？这是我的两个问题，谢谢。

总裁卢韦柏 35:59

好的，这个问题我可能已经回答了一百次，我再重复一遍，希望不会让您觉得无聊。这始终是我的个人目标。即使在我 35 岁的时候，我就希望 55 岁退休，所以请不要有年龄歧视。到离任时，我在这个职位上已经超过 8 年了。当然，当我加入恒隆时，我不会说我 55 岁退休，但这确实一直是我的目标。在媒体环节，我已经提到，实际上陈文博也提到了，我的下一份工作已经确定，是当我女儿的高尔夫球童。所以我把自己从父亲升级为球童，因为我女儿是一名竞技高尔夫球手，我想花更多时间陪伴她。不是因为我能在她那里赚到什么钱，但我觉得如果我能负担得起，家庭时间对我来说非常重要，尤其在她去海外上大学之前。我想那时我也该退居二线了，所以我想多和他们在一起。而且我的父母年纪也大了，我不想只专注于 CEO 的角色而把他们单独留下。所以我身兼儿子、丈夫和父亲的角色，我想平衡这些。所以这对我来说真的不是一个艰难的决定。

总裁卢韦柏 36:42

我在去年一月就通知了董事会以及陈文博和 Ronnie。但我们只能在十二月才宣布。所以，这对您来说可能是个意外，但对公司和董事会来说不是，因为他们提前一年就知道了。我希望这不会造成太多不便。

我为公司工作了很长时间。每个人都是可以被替代的。我不相信有谁是不可替代的。所以我坚信，他们能够找到一位理解业务并能做得很好的接任者。我会留任，我相信陈文博会谈到我退休后的角色。所以，我很乐意回答任何问题，如果我有答案的话。这个问题我已经回答过几次了。

我希望如果我还能说什么的话……首先，我想澄清一些谣言。如果有人不负责任地散布谣言，我必须说我没有任何工作安排。我不会去另一个地方担任 CEO 的角色。如果有人相信我会这样做，我愿意用钱打赌。但总的来说，我很高兴即将退休。

董事长陈文博 39:13

首先，我确实想在这里感谢卢韦柏超过八年的贡献。如果你想想我们上一任 CEO Philip，他任职了大约八年。坦率地说，我认为这不应该让人感到意外。正如你所说，公司经历这种情况非常普遍。每个人都有自己的生活规划。我认为卢韦柏基于情感、精神和财务上的自由，去做他喜欢的事、选择他的道路，这种生活规划非常激励人心。作为公司，我全力支持。

董事长陈文博 39:53

显然，这使我们处于必须寻找一位 CEO 的位置，不过，正如他所说，这并不意外。所以我们已经进行了一段时间。当我们有消息要宣布时，我们会宣布，但目前我没有任何消息可以公布。不过，可以说的是，董事会已经批准了卢韦柏担任顾问职务，这将与之前的惯例类似。所以，你知道，绝对没有任何不和，绝对没有任何值得在此次过渡中强调的问题。这些都将在适当的时候宣布，尽管已经获得董事会批准。所以我认为关于继任，这是相当标事准的流程。

董事长陈文博 40:37

我们基于现有情况来处理。关于中国零售展望，去年我们是谨慎乐观，或者说慎重期待下半年能使全年达到盈亏平衡，事实是做到了而且超出了预期，正如卢韦柏刚才提到的，我们的第四季度在多个层面都创下了记录，包括总零售额、客流量、出租率（或者严格来说，可能在我们只有两个上海商场时出租率更高，但那是大约 15 年前了。所以我们正处于出租率、客流和销售额的历史高位，真是开启我们 66 周年的好方式。随着 66 周年纪念，显然我们将在面向消费者的营销（B2C 端）上大力推动。

董事长陈文博 41:37

所以你在 V3 视频中看到的是我们 66 周年纪念的标识，我们将向消费者推广。即使我们有一个强劲的第四季度，我仍然想保持保守和一点谨慎，部分原因是奢侈品牌尚未出现大幅回升。它们表现尚可，在某些情况下，在我们的商场里，也许比“尚可”好一点，但增长不是来自这部分。第四季度的增长，我认为非常令人欣慰，是来自非奢侈品、来自餐饮、来自珠宝。这是我们几年来一直努力的重点，在我们的商场里打造真正有吸引力的非奢侈品组合，这意味着体验、娱乐、服务和餐饮。这就是我们所做的。我认为我们现在正在收获成果。所以，如果你看 LV 刚公布的全年业绩，它们确实是下滑的，但第四季度也增长了大约 1%，这与我们的情况类似。但这还不足以让我有信心地说，2026 年奢侈品和非奢侈品会有很大增长。我还没准备好这么说，但我认为这是一个很好的开始。我认为，如果我们能够执行所有这些我们计划中的事情，包括 V3，你可能不会在 2026 年看到 V3 的大部分影响，那将在更晚的年份。

董事长陈文博 43:36

我认为，一个信号、矿场里的金丝雀，就是我们在昆明所做的——那只是我们商场对面一段 67 米长的商铺立面改造，却带来了客流的显著增加（至少从那个入口），为该区域注入了许多活力，并在社交媒体、政府和社区内创造了关于我们商场周边的新话题。这也是我们正在着力推进的。所以，尽管零售……你知道，我还不愿意举手说它已经完全强势回归，但我愿意说这让人备受鼓舞，我们需要努力确保抓住这个机会。

总裁卢韦柏 44:25

关于你问的一月份数据，让我补充一下。看看前 28 天，和去年差不多。但好消息是，原因在于去年春节是在一月份。今年春节在 2 月 17 日，去年是 1 月 27 日，对吧？你明白我的意思，对吧？所以，如果在不包括春节的月份里，你能达到与去年包含春节的月份相似的销售额，那么我对这两个月的表现相当有信心。所以，这是我现在能分享的。这是否完全反映了复苏？还不知道，但我想说，我们不会提前做出过于乐观的判断。

总裁卢韦柏 45:14

顺便提一下，当时我们放弃所谓的“奢侈品商场”和“非奢侈品商场”的标签定义，很多人说我们担心奢侈品，正在从奢侈品撤退。不，我们当时已经看到了顾客行为的变化，所以我们不想把那个特定商场只贴上“奢侈品商场”的标签，毕竟其奢侈品面积只占15%。我们想开放它，确保每个人都能来。这种思维方式的转变，带来了我们出租率的提高、客流的增加、非奢侈品表现良好，并不是因为我们改变了定义，而是因为行为已经改变。所以，我想纠正一些人的说法，说我们因为担心奢侈品所以改变。不，我们继续依赖奢侈品和非奢侈品这两部分。恰好在 2025 年，增长是由非奢侈品驱动的，而我们在 2025 年把握住了这一点。所以有很多持续的优化，有很多我们需要与顾客互动的方式。但看看我们奢侈品面积占比，并没有减少，基本持平，但我们专注于调整非奢侈品业态组合，以抓住更多增长机会。

董事长陈文博 46:44

也许可以借此机会扩展到香港。那么，当我审视中国内地零售物业时，我认为，就目前所见，它是周期性的。如果经济回暖（我们预期它会的，如果不是立刻，至少在中长期），我们仍然看好中国，那么我认为零售销售额可以回升并将回升。所以我认为那是周期性的。

董事长陈文博 47:14

另一方面，在香港，我相信我们都知道，零售业受到人们北上消费、服务水平下降（或标准方面）以及商品组合等因素的严重冲击。所以我认为，结合更广泛的经济环境，香港对业主来说，零售格局更具结构性。所以在香港，考虑到所有情况，正如卢韦柏提到的，有一个铜锣湾的一次性影响，但除此之外，我们基本持平，所以我们似乎已经找到了香港零售的底部。问题是，它将以多快的速度恢复？我还没有信心说它会很快恢复，所以我不抱过高期望。所以我认为香港更具结构性，而内地零售更偏向周期性。

主持人 48:16

有几个关于财务管理的问题。第一个问题是：净负债比率下降的驱动因素是什么？第二个问题是：未来几年的资本开支指引是多少？

财务总监赵家驹 48:32

让我给你一些关于资本开支的高层次数据。今年（2026年）的资本开支大约是31亿港元，2027年大约是26亿港元。随后会持续下降。我展示的数字已经包括了我们在 V3 战略中需要支出的约10亿人民币（约10.7亿港元）的可归属资本开支。但实际上，这些资本开支大部分将从2027年开始发生。

董事长陈文博 49:15

补充一下。对于那些长期关注我们的人来说，你们记得很多很多年来，我们的资本开支每年都在40到50亿港元左右。所以这是一个有意义的下降。

财务总监赵家驹 49:26

没错。关于负债比率的问题，有哪些因素帮助降低了负债比率？正如我提到的，过去两年的股份代息安排有所帮助，因为现金流出（股息支付）少了很多。你们可能知道，我们的主要股东恒隆集团选择了以股代息，所以恒隆地产能保留更多现金。我认为更重要的是，我们减少了资本开支，而且正如卢韦柏强调的，合约销售方面，即使你看损益表，我们确认的收入不多，但实际上从2025年第四季度开始，我们在住宅方面进行了更多的处置，特别是在香港。我们已经售出，我想大约16个单位在第四季度，而且在蓝塘道也有一些处置。所以我认为，香港住宅市场的复苏为加速处置提供了良好窗口。所以如果势头持续，我们在来年至少应该在香港住宅方面有更多处置。

主持人 50:56

直播问题。还有两个与股息相关的问题。第一个问题是关于股份代息：这会是我们最后一次实行以股代息计划吗？第二个问题是：管理层会考虑为恒隆集团66周年纪念派发特别股息吗？

董事长陈文博 51:17

很难说这是否是最后一次，这取决于年中（中期）和年底时的数字。但我想我们一直相对一致地表示，这不是我们长期内必然想做的事。问题在于，合适的时机是什么时候？随着我们新项目（杭州项目）即将开业（希望在年中四月份），希望财务方面的压力会减小，因此我们就不需要通过发行或以股代息的方式来缓解压力了。我们的优先事项仍然是，首先降低杠杆、减少负债。我们自然会寻求机会减售资产。我们更倾向于从非核心资产开始。正如我们多次说过的，非核心资产处置是我们定期审视的事情。当然，你知道，当情况紧迫时，价格从来都不理想。也许在有些资产上，我们没有能够像我们希望的那样快速出手。但随着负债比率开始下降，利息支出开始减少，这样做的压力就降低了。同时，市场似乎至少恢复了一点，所以机会可能会增加。这总是一个平衡：你需要出售多少？坦率地说，我们并不需要出售，这只是偏好问题。但也要看我们试图出售的市场状况如何。过去12个月，在住宅方面我们相对进展顺利，我认为，今年我们将能够入账其中大部分，而不是去年签约时。我们希望继续如此。所以我们在考虑所有选项，但希望市场回暖，对我们有利。

董事长陈文博 51:56

关于特别股息？也许如果你在我的咏春拳班里，会有很多红包派发。但就特别股息而言，我不确定这是董事会真正在考虑的事情。

Citi 的 Cindy 52:32

谢谢，我是 Citi 的 Cindy。我有三个问题。第一个是跟进中国零售。我们提到去年表现其实不错，我们增加了许多生活方式和美妆品牌，所以我试图思考你们在 2026 年的租赁策略会是什么？是否会继续增加体验式和非奢侈品业态空间？您如何看待当下的（奢侈品）和奢侈品的表现？我想说上海恒隆广场 的销售似乎不如无锡和大连（的商场）？这是因为奢侈品定位不同，还是背后有哪些原因？

第二个问题更多是关于沈阳市府恒隆广场和武汉恒隆广场表现相对不佳。显然它们正在进行重新定位。我想知道整个进程是否符合预期，以及何时能看到业绩稳定？是2026 年还是甚至 2027 年？重新定位后的购物中心会是什么样？

第三个问题也是关于股息的，所以我在想，随着资本开支降低，租金收入增加，你们何时会开始考虑增加股息？在什么情况下，当盈利回到什么水平时，你们会开始考虑？谢谢。

总裁卢韦柏 53:55

我想，我相信，我们也从奢侈品牌租户那里得到了一些信息。陈文博和我12月去了趟巴黎，算是某种非正式的头脑风暴，获取租户的反馈。

我想总的来说，大家都很谨慎，但他们仍然期望从艰难的 2025 年实现中个位数的复苏。所以我相信会发生很多整合，因为可能有些品牌过度扩张了自己。所以在整合过程中，幸运的是他们没有关闭我们的门店，反而可能将业务集中到我们这里。因此，这对我们来说可能是一些机会。这是关于奢侈品方面。而非奢侈品方面，我认为这种势头仍在继续。

总裁卢韦柏 55:06

我相信大家都谈到了好消息，那就是现在不是一个品牌表现好，而是有很多品牌做得相当不错。我认为这是相当普遍的。不仅仅是运动品牌，如果你看像 jelly cat 这类 IP 快闪店，它们也做得很好。

总裁卢韦柏 55:31

所以我认为我们需要寻找当今顾客真正想要的。餐饮方面，我们在非常艰难的 2025 年发现，我们必须提供多样化的价格区间。我们不能只提供米其林三星餐厅，还必须提供非常实惠的选择来吸引租户顾客和客流。所以我认为，我不会相信时钟从 2025 年跳到 2026 年，事情就会戏剧性地改善或改变。这种势头将持续下去。

客流还在持续。所以我认为我们相信销售额仍能实现中个位数的增长，基于我刚才提到的一、二月份的情况（如果一月份能保持，二月份有额外增长），至少我们会有个好的开端。

总裁卢韦柏 56:37

所以，这是我回答你问题的第一部分。第二部分关于两个项目，我不愿称之为挣扎，而是正在进行重新定位的项目：沈阳市府恒隆广场和武汉恒隆广场。沈阳方面的竞争主要来自万象城。我们首先在旁边利用一块停止施工的地块建设一个体育公园。我们想真正利用公园设施，使其成为运动、休闲、餐饮等的城市中心。目前正在进行中，公园将在今年第三季度开放，希望有趣味的项目，比如匹克球、篮球等我们能提供的场地，以及宠物友好设施，可以吸引不同的客流进入商场，加快业态组合的改善。

武汉恒隆广场，我想你已经看到下半年有所改善，部分原因是由于其一家大型竞争对手在 2024 年 7 月开业。所以当你将其影响正常化后，下跌幅度应该会减小。尽管如此，我们必须非常努力地提高出租率。你可以看到出租率提高了 5个百分点。我们正在大幅改善餐饮组合。

总裁卢韦柏 57:50

我可以告诉你，武汉恒隆广场的挑战不在奢侈品，而是在非奢侈品。因为旁边的竞争对手挤压我们，不允许品牌与我们开店。所以关键是我们如何突破以获得非奢侈品业态的成功。我们有一些策略不能透露给你，希望在年中你能看到一些突破。当我们做好非奢侈品部分，一通则百通。所以这需要时间。当然，我不想总是回到那些“小兄弟需要帮助”的话题上。好消息是，在我们十个商场中，七个表现良好，两个有点挣扎，还有一个虽然出租率高、租金收入好，但我们仍需确保租户调整能跟上顾客需求。我们必须密切关注市场动向，确保业态组合与时俱进。我认为这是关键。

总裁卢韦柏 59:22

最后一个问题是股息。是的，再一次，我不想给大家虚假的希望。看看我们的增长和净利息支出，我们仍有一些资本化的利息即将转为实际利息支出，这会拖累我们一点，即使收入增长。所以我希望也许，我们还需要度过接下来的 24 个月。一旦我们度过了资本化利息的阶段，当我们看到盈利改善时，我相信我们会非常乐意证明这一点。所以这不是我们单方面可以决定的事情，而是盈利本身会讲述的故事。而且我们已经支付了盈利的 81%。所以我认为，即使有资本化利息的影响，我们也差不多几乎支付了所有盈利。你可以自己算算。所以我认为我们正尽力维持它。回想起之前我们不得不削减股息的艰难决定…我记得上次很多人都问我，为什么不干脆降到零？当然，我们必须权衡。我们必须找到一个股东利益和公司利益都能双赢的平衡点，希望能度过难关，并且看到关键绩效指标朝着正确的方向发展。现在负债比率在下降，借贷在下降，资本开支高峰期已过。所以，几年前当我们谈到要降低负债比率，回收资本，我们正在努力，我们非常努力地做这件事。希望你们能看到。我就补充这些。

董事长陈文博 01:01:28

我只需补充，我们之前说过，首要任务是去杠杆，现在仍是。因此，我们确实想降低负债比率和利息成本。我们是否必须将借款降至零才能开始考虑增加股息？未必，它可能会在两者之间，这是一个讨论。显然，这将取决于我们看到业务发展轨迹，尤其是在内地的情况。

某分析师 01:02:06

谢谢管理层。我大约有三个问题。第一个问题是关于上海的两个商场，我们获得了出色的租户销售额增长，管理层预计何时这会反映在租金收入上？或者我们是否预期非奢侈品销售增长会更基于固定租金？第二个问题更多是关于净负债比率方面。我们肯定希望加速香港住宅项目的处置，对吧？但对于内地，我们是否预期也会处置内地资产，比如办公楼，或者是否有创新的降低融资成本的方法？例如，发行 C-REITs等？第三个问题更多是关于公司结构：我们是否认为恒隆地产和恒隆集团目前的公司结构是最优的？或者是否有任何计划改变公司结构？谢谢。

总裁卢韦柏 01:03:17

我想上海恒隆广场的模式相当优化。因为当你看到销售额增长时，租金也会随之增长。大致而言，销售额上升时，你就能看到其影响。而港汇恒隆广场的情况通常是，固定租金比例远高于分成租金（Turnover Rent）。所以在下行周期，我们对高固定租金感到满意；在上行周期，我们可能无法捕捉全部上行收益。所以我认为，如果我们的销售额和客流持续改善，你会看到固定租金也会提升。实际上，如果你深入研究今年的数据，即使在非常艰难的奢侈品销售环境下，我们的固定租金增长了 2%，对吧？我们的销售额基本持平。这就是为什么总收入几乎增长了 1%。所以在非常艰难的时期，我们仍然设法提高了固定租金，因为我们始终相信更高的固定租金比例对业主更有利，而不是把所有租金都寄托于变动部分。当然，在销售额迅速上升的另一面，你可能会问，为什么没有更多分成租金？我们很难两者兼得，对吧？这确实取决于物业的性质以及周边的竞争情况。

总裁卢韦柏 01:04:43

在上海，竞争是关键因素。因此对我们来说，我们必须确保为顾客提供最佳选择，确保租户的入驻成本是合理的。是的，你可以压榨到极限，但可能会把租户推到隔壁去。所以我们对这样做非常谨慎，我相信你明白我的意思，对吧？这就是为什么，一方面，我们想在市场上更加活跃、更有成效，但同时，我们想保持合理，这样我们才能获得最佳的动态平衡。一旦你拥有最佳动态结合最佳客流，这就是应对任何竞争的最佳防御。

财务总监赵家驹 01:05:44

也许我来回答您关于负债比率的第二个问题，以及您提到的 C-REITs（中国不动产投资信托基金）。首先，不要猜测恒隆正在研究任何 C-REITs。有些人写这方面的报告，这是误导性的，好吗？但当然，我的团队一直在密切关注 C-REITs 市场的最新发展。据我所知，去年内地有 11 只 C-REITs 上市，其中大多数是……您知道，那些大众市场、奥特莱斯购物中心以及一些社区商场等等。这很有趣。我注意到收益率自 IPO 价格以来有所压缩。但尽管如此，对我们来说，我们仍然面临的主要挑战是，即使上海和深圳交易所在推广 C-REITs 产品方面付出了很多努力，我们还没有非常清楚地看到资本从境内流向境外的路径，或者从境外流入境内的路径。几乎没有清晰度。我认为作为一家香港上市的开发商，在没有清晰度的情况下，我们很难有所作为，更不用说税收影响了。所以，我认为我们会继续学习和监测市场。

财务总监赵家驹 01:06:57

当然，您提到了办公楼。现在它们很活跃，C-REITs 现在被称为商业不动产投资信托基金（Commercial REITs），以前叫消费基础设施 REITs，对吧？如果有投资者对内地办公楼感兴趣，我们很乐意探讨。但据我所知，监管机构鼓励发起人发行零售相关的 REITs。当然，REITs 中可以包含一些办公元素甚至酒店，但据我所知，主体仍然是零售相关的。所以，给我们一些时间来研究，如果您有任何见解，也请随时与我们分享。

董事长陈文博 01:08:16

我想补充一点。我们的首要任务仍然是：首先，去杠杆、降低负债。因此，我们自然会寻求出售资产的机会。我们更倾向于从非核心资产开始。正如我们多次说过的，非核心资产处置是我们定期审视的事情。当然，你知道，当情况紧迫时，价格从来都不理想。也许在有些资产上，我们没有能够像我们希望的那样快速出手。但随着负债比率开始下降，利息支出开始减少，这样做的压力就降低了。同时，市场似乎至少恢复了一点，所以机会可能会增加。这总是一个平衡：你需要出售多少？坦率地说，我们并不需要出售，这只是偏好问题。但也要看我们试图出售的市场状况如何。过去12个月，在住宅方面我们相对进展顺利，我认为，今年我们将能够入账其中大部分，而不是去年签约时。我们希望继续如此。所以我们在考虑所有选项，但希望市场回暖，对我们有利。

董事长陈文博 01:08:35

关于公司结构，这是我们定期关注的另一个问题。什么是最优结构？显然，我们有很多（并非很多，但有几个）同行一直在进行调整和微调。其中一些在调整他们的治理和控股结构方面做得相当好。所以值得我们观察和学习，但我们没有任何具体内容可以讨论。

主持人 01:10:20

我来处理一个直播问题，关于西湖恒隆广场。91%的预租赁率是个积极信号和积极数字。开业应该在三个月后。开业策略是怎样的？会是活动驱动，还是以客户关系管理（CRM）驱动，特别是针对 VIP 客户？此外，在租户构成方面，有什么可以强调的吗？谢谢。

总裁卢韦柏 01:10:48

我想你提到的这些都涵盖了。我们必须举办活动，必须有好的租户，必须促进销售。我们已经在这个区域提前招募了相当数量的会员。预热工作从去年年中就开始了。我们现在正在非常努力地工作，已将 90% 的商铺空间交付给租户，他们正在提交图纸，我们开始审批。这真的是最后一公里了。每个商场开业时，我们都需要推动，确保他们按时开业。所以我们会根据我们的时间表，为每个人提供一些激励。

总裁卢韦柏 01:11:31

所以总的来说，这个商场将是一站式购物中心，包括奢侈品、非奢侈品、文化业态，还有一个美丽的四层花园，我们称之为“绿洲”，以及 B2 层精心打造的博物馆。我们还将有艺术元素、酒店，以及未来的扩张，会有更多空间。所以我认为，它不会与我们在昆明、无锡所做的有太大不同，开始阶段很可能类似于港汇恒隆广场，对吧？因为归根结底，它是“港汇恒隆广场+上海恒隆广场”系列。你不能只做奢侈品，因为上海恒隆广场才是我们真正在市场上首推的真正专注于奢侈品的项目。而西湖项目很特别，但它也是奢侈品品牌的家。另一方面，有了这些空间和未来几年的扩张，我想我们将能够在该地区实现一站式购物。所以总的来说，我们在宣传推广的每个环节，甚至请艺术家来造势，都在非常努力地推进。希望在 2026 年下半年能邀请您来访。

主持人 01:13:02

我可以再问一个直播问题吗？有直播问题恭喜我们在 2025 年取得强劲的合约销售业绩。对于 2026 年，在销售方面有什么指引吗？无论是来自住宅发展项目（DP）还是非核心投资物业（IP）处置？

董事长陈文博 01:13:27

看看我们的库存，我们已经没有太多可售的了。我的意思是，我们在中国内地还有一些（库存）。我想这些不会像烫手山芋一样轻易售出。有些城市，如您所见，表现要强劲得多，无锡做得特别好，武汉则差很多。这是各地区经济的反映。在香港，显然我们还有几个项目：渣甸山项目、寿臣山项目，当然还有空中花园的剩余单位。这些都是我们要处理的。但总的数量相对有限。

总裁卢韦柏 01:14:16

除此之外，我们还有一些非核心投资物业可以处置，我们刚刚处置了一栋非常高的建筑中的一个单位。希望我们能处置更多，我们还有50多个单位。所以随着市场改善，我希望并祝愿我们能处置更多。我们还有 4 栋联排别墅待售，总共 18 栋，如果能以好价格售出，那就太好了。还有卫信道、寿臣山项目，我们至少要先把总图设计做好。所以如果有人想接手，就来谈吧。

总裁卢韦柏 01:14:56

所以我认为我们有很多方法可以加速。但当然，我也想平衡股东回报。如果我们需要钱来生存，当然可以按成本价出售。但如果我们有一些喘息空间，我想为股东赚取好利润。所以总体而言，在内地，无锡做得相当好，我们希望继续这样。武汉和昆明则有点困难，因为市场价格没达到我们的价位，而且我们是市场的溢价产品。我们只需要等待市场情绪好转一些。所以总的来说，如果有任何长期资本愿意以有吸引力的价格收购，我们当然会考虑。所以我认为有一些机会，但不会很多。还有空中花园剩下 94 套，我们想尽可能多卖。如果我们能延续 2025 年最后一季度销售 60 套的势头，我想按直线推算，我们大概能在 2026 年售出 94 套（这里口吻是玩笑或比喻）。当然，在我退休后说起来更容易，是吧？所以总的来说，我认为如果市场持续改善，就像大家说的，我们有机会处置更多。但当然，我们没有给出指引，因为我不想给大家虚假的希望。我只想以合适的价格出售。如果价格合适，我们会尽快出售。

某分析员 01:16:42

是的，实际上我的一个问题本来是关于山顶物业的。鉴于目前豪宅租赁市场非常火热，我们是否在进行一些讨论？听起来只是价格问题，而且我们愿意在价格合适时出售。第二个问题是，我们稍微谈到了香港零售，但能否多给我们一些关于香港租金收入前景的看法？预计仍相对稳定。只是想多了解一下香港。

财务总监赵家驹 01:17:11

也许我来回答关于山顶物业（御峰）的问题。首先，除了我们去年宣布的以 1.6 亿港元（左右）售出的那套，我们后来又以非常不错的价格售出另一套，据新闻报道是每月租金 30 万港元的那套（可能指售价或租金极高）。再次强调，我们仍将其视为投资物业，只有在合适的价格时才会出售。如果您有兴趣，无论是租赁还是购买，请联系我，好吗？但也请不要小看我，您知道我的背景，来自投资背景。所以我对价格相当挑剔，不过尽管如此，我和我的团队正在努力制定整体策略，如何将资产推向市场。

总裁卢韦柏 01:18:10

第二个问题是关于香港零售。香港。我想，正如我刚才提到的，我们是谨慎的。如果这是结构性的，我认为我们需要观察顾客的行为是否会更多回归香港，因为去年我相信每个人都在谈论大家都去深圳了。现在似乎有点降温。对于我们的社区型商场，影响很小。现在我们看到更多游客回归，这对我们的商业区应该有利。所以我认为铜锣湾会有一些业态动态调整，可能会有一些空置期，但希望很短，希望也能提升铜锣湾的业态组合，带来销售额增长，并为我们的时尚世界增添活力。所以总的来说，我们是谨慎的。我不能说谨慎乐观，因为这是否是结构性的，我们仍需观察，但希望人们离开香港北上消费的高峰期已经过去。是否会回落到大家都回来这里购物，还需要观察。

财务总监赵家驹 01:19:40

补充一个问题。实际上，我们看到香港的客流量有了非常明显的改善。如果你去铜锣湾、时代广场，非常拥挤。所以我认为，挑战不仅对恒隆，对所有业主来说，是如何将客流转化为销售额，这是关键。正如卢总和陈董提到的，我们正在非常努力地调整一些租户组合，特别是在铜锣湾和。所以请给我们一些时间，我们正在做这件事。

主持人 01:20:18

那么，女士们，先生们，2025 全年业绩的简报会到此结束。非常感谢您的参与。下次见。