房地产板块在2月4日上涨5%（恒生指数：+0%），年初至今表现强劲（+16%，恒生指数+5%）。尽管有人可能将强势归因于上海近期的库存房收购（我们认为并不令人振奋），但我们认为驱动因素在于：（1）1月关于二手市场稳定的讨论增多；（2）对更强政策支持的预期上升，尤其是在《求是》文章之后。尽管1月部分市场指标确有小幅改善（如价格指数、二手成交），但我们认为现在断言市场已企稳仍为时过早（下文详述），且我们与开发商和中介的交流显示，1月的回升幅度仅属温和。百强房企1月销售依然疲弱，同比下降21%。不过，在2025年，即便投资者对政策支持的预期不高，该板块通常也会在关键政府会议前出现一波反弹（图10），因为投资者采取“以防万一”的策略（往往由市场传闻驱动）。因此，我们认为该板块可能维持强势（但波动较大）直至4月底（决策层会议）。我们的首选仍为华润置地、华润万象生活和中国金茂。这些标的年初至今表现良好（分别上涨17%、11%和48%；图9），但我们认为其基本面将继续支撑其跑赢。我们认为，在政策驱动的反弹中，龙湖提供最佳的风险回报比。
破解二手市场“企稳”的三个“信号”
1）一线城市二手成交强劲：上海1月二手成交量创五年新高。尽管成交2.28万套、同比增长25%（图1）看似不错，但该数据基于网签，而网签数据在公共假期期间通常会异常偏低。由于去年春节在1月（而今年春节在2月），对比基数并非同口径。若对比去年春节假期扰动前的月内数据，同比增速将为+2%。我们并不因二手成交量本身而悲观（我们预计全年增速大致持平），但二手成交自2025年上半年以来已趋于稳定（图4）（尽管2025年四季度因高基数导致同比看起来偏弱），因此这并非新现象。将二手成交数据扩展至北京和深圳（图2）也可看到类似趋势。
2）房价环比降幅收窄：据中指院（CREIS），100城二手住宅价格环比降幅从12月的-0.97%收窄至1月的-0.85%（仅一线城市：从12月的-1.26%收窄至1月的-1.13%）（图5）。中原（Centaline）的二手挂牌价指数也显示出改善趋势（图6），自低点回升。但中原解释称，1月回升部分源于季节性因素（通常春节前更强）。我们认为改善幅度相当温和，仍需再观察数月才能下结论。毕竟，这种温和改善也可能是对12月多项政策措施（如增值税下调、北京放松政策）的短期反应。
3）挂牌量下降：截至12月，一线城市二手房挂牌量环比下降3.8%（较峰值低7%）（图8）。尽管看起来有所改善，但挂牌的绝对数量仍处于高位。推算的去化月数仍然偏高，为19个月（新房市场的去化月数更高，为22个月——图7）。在此背景下，二手房挂牌减少确实可能缓解房价压力，我们也预计环比降幅会略有收窄。然而，我们认为房价转正仍需时间（通常当去化月数降至12个月以下时才会出现）。
我们是否应对上海的存量房收购感到兴奋？
•有什么新进展？上海于2月2日启动收购二手房并转化为保障性租赁住房的举措（由建行提供资金支持）。首批将聚焦浦东、静安和徐汇（即核心区域）。收购优先小户型。以浦东为例，优先收购2000年前建成、面积小于70平方米、总价低于400万元人民币的房源。收购条件之一是卖房者需同时从新房市场购买一套新房。
•我们为何并不特别兴奋：从方向上看，该举措有助于提升成交速度。但我们认为其更多是为了促进真实的改善性需求（因为老旧房源更难出售），而非“提振房地产市场”本身（即更偏社会民生视角）。此外，规模尚不明确，收购存量房（无论新房还是二手房）也并非新举措。过去几年里，许多城市都曾执行/尝试过。如果这是一个全国性项目并有明确的资金支持（例如利率补贴），我们会更为看好。否则，我们认为其对稳定住房市场的影响可能有限。
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研报：JPM-China_Property：Did the secondary market really stabilize in January？
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