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齐东 13524603437
SAC编号：S0790522010002
销售业绩逆势强劲，盈利修复穿越周期，维持“买入”评级公司自2023年以来，面对市场波动，对发展战略进行调整，业绩触底后基本面持续向好。2025年上半年，公司销售业绩逆势攀升，积极储备核心地块保障长期盈利能力，收益水平有望持续修复。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.1、15.6、16.2亿元，EPS分别为0.08、0.12、0.12元，当前股价对应PE分别为13.5、9.7、9.3倍，公司受中化系股东坚定支持，销售拿地逆势强劲，业绩修复倾向明显，看好公司业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。2025年上半年，公司销售金额534亿，同比逆势提升19.6%，首次进入克而瑞全口径销售排名前10位。截至2025年上半年，公司未售货值约3200亿，未售货值中69%集中在华北及华东等经济发达区域，88%位于一二线城市，一线城市占比较2024年底提升9pct，货值结构进一步优化。公司投资物业板块整体在长期以来稳健运行，虽受2020年以来疫情影响收入有所下降，但经营情况良好，持续为公司提供稳定现金流，公司聚焦精品持有，着力提升资产经营质量、确保“做一成一”，部分低效资产逐步退出，维持合理资产规模。公司物业服务板块依托央企平台和集团协同优势，持续聚焦一二线核心城市，92%的在管面积分布于高能级城市，2025年上半年管理规模同比增长11%至1.1亿平方米，新签项目中85%位于深耕战略城市。公司持续优化境内外债务结构、降低融资成本。2025年上半年，公司境内外新增融资平均成本2.70%，较2024年底下降0.69pct；外币债务占比下降至21%，开发贷及经营贷占比提升至41%。公司财务状态稳健、融资渠道畅通，“三道红线”维持全绿，成功发行多笔低利率债券，新项目开发贷成本优势明显。风险提示：房地产政策支持不及预期风险，销售去化不及预期而导致的流动性风险，受租赁市场震荡影响商业物业租金及出租率下滑风险。
中国金茂控股集团有限公司（以下简称“中国金茂”、“金茂”、公司）自2023年以来，面对市场波动，对发展战略进行调整，业绩触底后基本面持续向好。2025年上半年，公司销售业绩逆势攀升，积极储备核心地块保障长期盈利能力，收益水平有望持续修复。1.1、大股东坚定支持，集团资金支持力度持续加码
公司为中央企业中国中化控股有限责任公司旗下城市运营平台，实际控制人为国务院国资委。截至2025H1，国资委通过中化香港持有中国金茂38.38%股份实现控股，此外主要股东还包括平安人、新华人寿等。中国中化系大型综合性央企，具备强大的资金和产业协同能力。公司各业务板块市场化运作并在集团授权管理机制下直接向母公司汇报，母公司在资金、资源、管理等方面持续赋能平台发展。中化系股东对公司支持力度大，近年来资金支持力度持续加码。2024年6月与控股股东中化香港签订150亿元永续借款，利率4.35%；2024年应付中化集团款项净增106亿元，2025年上半年再增174亿元，集团资金支持力度持续加码。1.2、销售业绩逆势提升，销售均价有所增长
2023年以来，公司在行业波动环境下维持了较好的销售表现，销售排名稳步提升。2024年，公司销售金额达983亿元，同比下降30.4%，克而瑞全口径销售排名位列全国第12位；2025年上半年，公司销售金额534亿，同比逆势提升19.6%，首次进入克而瑞全口径销售排名前10位。公司坚持高品质定位，2025年上半年，住宅平均签约单价提升至2.2万元/平方米。从销售分布情况来看，公司合同销售分布进一步聚焦核心城市。2024年，公司华北华东区域销售占比68%，一、二线城市销售占比90%；2025年上半年，公司华北华东区域销售占比进一步提升至70%，一、二线城市占比进一步提升至94%；签约销售top10城市金额占比由2024年底61%提升至2025年上半年75%。
公司坚持高品质定位，2025年上半年，住宅平均签约单价提升至2.2万元/平方米。公司坚持双聚焦策略，2024年以来累计获取41个项目，全部聚焦核心城市、核心板块，平均销售净利率超过10%。其中，2025年上半年把握窗口期，基于“投好投足”的战略安排，精准获取16个优质项目，全部位于一二线城市；北京、上海两个战略深耕城市投资324亿，占比达66%。公司拿地强度明显提升，未来长期收益有所保障。2025年上半年公司拿地金额总计492亿元，拿地面积145万平方米，拿地金额超2024年全年总额。公司拿地强度自2022年触底后逐渐回升，2023年、2024年、2025年上半年拿地强度分别为23%、34%、92%，提升明显。
公司土地储备充裕，土地储备聚焦核心板块。截至2025年上半年，公司未售货值约3200亿，货值可充分支撑公司未来经营需要。公司未售货值中，69%集中在华北及华东等经济发达区域，88%位于一二线城市，一线城市占比较2024年底提升9pct，货值结构进一步优化。同时，公司在2025年上半年走通存量土地盘活的多种模式，一盘一策梳理存量资产，落地7宗大宗资产盘活，加速尾盘清盘、推进老盘新做，货值结构持续优化。公司锚定绿色科技与客户深层需求，通过极致产品力提升经营效率。公司以 “金玉满堂” 四大产品线为骨架，精准适配多元客群诉求，研发 12 大科技系统、六境科技等硬核技术底座，以持续迭代的产品标准与掷地有声的市场兑现力，铸就高端g高品质“好房子”。极致的产品力使得公司在市场震荡阶段依旧能保持较好的去化速度和产品溢价。2.1、产品线定义清晰，科技系统打造极致产品力
公司在产品研发方面，将产品线分为“金”“玉”“满”“堂”四个系列。“金”所代表的“府”系，相对更加酒店化、科技核，打造“自然生长的社区”；“玉”所代表的“璞”系，以容纳百川的精神文化为底蕴，将国际审美结合在一起；“满”所代表的“M”系现代风格、年轻化，构建属于自我的轮廓；“堂”所代表的“棠”，从全龄友好型社区出发，围绕儿童成长环境，重构社区场景，打造全龄化、功能型家庭社区。公司以七大核心元素为根基，采用科技系统打造产品力。公司锚定人居核心需求，将健康、绿色、空间、品质等关键维度融入产品底层逻辑，通过专属科技系统深度赋能，实现从居住功能到体验感的全面升级，以精准的需求适配与硬核的技术支撑，夯实高端人居产品核心竞争力。2.2、用料扎实铸就高端品质，精耕细作打开价值空间
公司产品立面、用料与品质兼具美学格调与精工内核。公司产品立面融合中西审美，以现代极简、新古典主义等多元风格为基调，采用铝板、天然石材干挂等高端材质，搭配香槟金、古铜色等雅致配色与利落线条，打造通透显贵且具辨识度的城市天际线；用料坚守绿色高标，甄选可回收铝板、一线品牌防水材、全砼外墙等环保耐用材质，辅以多道保温抗渗工艺，兼顾低碳属性与长久性能。以北京金茂璞逸丰宜为例，项目立面设计深植于古都文脉，汲取皇家建筑的重檐、柱式精髓，以现代手法转译为立面的节奏与韵律。大胆运用象征京韵的“丹霞红”，呼应“丹韵银律”的古城色彩，在传统与当代间寻求共鸣。整体追求“西形东意”的平衡，既具国际风范，又蕴含独特的北京韵味。公司将项目产品力转换为区划效率，北京金茂璞逸丰宜首开去化仅3个月，去化速度维持高水平。
以上海江湾金茂府为例，项目立面设计用料扎实，采用多处弧线转角，彰显了建筑本身形体的柔和形态；材质上选用金属色泽贴面，整体外立面彰显出较强的科技感。项目入户门精心选用弧线设计与项目整体风格统一，用料扎实，给予用户心理充实的高端产品体验。上海江湾金茂府项目去化仅4.7个月，体现出客户对公司品牌以及公司产品质量的认可。
2.3、产品力铸就经营效率，利润指标显著优化
公司产品力优异带动经营效率持续提升。公司2024年以来获取新项目在2025年上半年16个完成首开，平均首开周期4.8个月，开盘去化率81%；经营现金流回正速度缩短，平均回正周期11.4个月；所有项目全部达成可研承诺，平均首开认购兑现度132%、价格兑现度104%，全盘利润指标显著优化。在公司开发项目中，成都东城金茂晓棠、长沙湘江金茂府、重庆璞逸金开经营性现金流回正周期仅6个月。公司投资物业板块主要包括酒店运营和商务租赁及零售商业运营两部分。公司投资物业板块整体在长期以来稳健运行，虽受2020年以来疫情影响收入有所下降，但经营情况良好，持续为公司提供稳定现金流。2024年以来，投资物业板块竞争加剧，公司聚焦精品持有，着力提升资产经营质量、确保“做一成一”，部分低效资产逐步退出，维持合理资产规模。2024年以来，商业零售市场行业集中度持续提升，大量传统购物重新快速步入红海竞争赛道，早期布局者逐步换仓。公司商业零售板块把握行业周期性调整与内需增长的契机，打造面向未来的爆款产品，以实现精准突围。2024年，公司租赁及零售商业运营板块收入16.27亿元，同比下降6.7%；2025年上半年，公司租赁及零售商业运营板块收入7.85亿元，同比下降11.0%。公司零售物业以“览秀城、金茂汇、J·LIFE”三大品牌矩阵深耕一二线核心城市黄金地段，形成“稳定租金+高出租率”的现金流特征。目前公司零售物业版图覆盖上海、南京、长沙、青岛、重庆、张家港、武汉、天津、杭州、宁波等城市，提高对不同圈层客群的覆盖能力。运营模式上，项目普遍采用“固定租金+提成租金+物业管理费+多经/广告+联营”的多元化租赁与经营结构，便于穿越周期并提升租金弹性与坪效。
公司写字楼运营坚持精品持有战略，主力项目位于北京、上海、南京等一二线核心城市黄金地段，聚焦地标性和高品质形象，兼具长期稳定现金流与品牌赋能功能。公司旗下代表性写字楼包括北京凯晨世贸中心、西城金茂中心、上海金茂大厦及南京玄武湖金茂广场一期，2024年末出租率分别达到96.8%、94.0%、83.5%、86.0%，出租率持续维持高位。
2024年以来，酒店市场承压明显，存量市场博弈日益激烈。公司聚焦酒店业绩增长，动态优化运营策略，精准把握消费趋势，通过培育创新服务能力及整合核心资源优势，提升业绩回报。2024年，公司酒店运营板块收入16.99亿元，同比下降18.3%；2025年上半年，公司酒店运营板块收入7.76亿元，同比下降12.3%。公司酒店运营聚焦一二线核心城市优质地段，投资、运营和管理高星级地标及精品特色酒店，形成高端品牌矩阵，并与万豪、凯悦、希尔顿等国际顶级管理公司深入合作。截至2024年底，公司已开业酒店13家，总客房数超4000间，覆盖北京、上海、深圳、南京、三亚、广州、长沙、丽江、西安、宁波、青岛等主要城市，重点品牌包括金茂璞修、金茂嘉悦和金茂隐逸。运营团队注重差异化与生态化旅居体验，围绕“反客为主”服务理念，不断强化自有品牌输出能力。3.3、REITs打通商业重资产退出渠道，资产价值持续释放
公司以积极开放的姿态推进REITs发行，2024年通过长沙览秀城底层资产完成国内首批消费基础设施公募REITs上市，聚焦新兴城市与核心商业物业，运营与资本表现均超预期。公司正j紧密关注政策变化，资产证券化项目储备充足，有望将更多自持优质商业项目陆续装入REITs平台，推动扩募以提升资产流动性和价值释放。公司以REITs方式“投融建管退”打通商业重资产退出和回笼渠道，快速回收资金、优化资产负债表、提升流动性，有力支持公司开发主业再投资和稳健运营。
公司物业服务板块于2022年在港交所上市（金茂服务，0816.HK），业务板块主要定位于高端住宅及多元业态的品质服务商，依托央企平台和集团协同优势，持续聚焦一二线核心城市，92%的在管面积分布于高能级城市，2025年上半年管理规模同比增长11%至1.1亿平方米，新签项目中85%位于深耕战略城市，保持“有质增长”特征。2024年，金茂服务实现营业收入29.7亿元，同比增长9.7%，实现归母净利润3.7亿元，同比增长10.4%；2025年上半年，金茂服务实现营业收入17.8亿元，同比增长19.6%，实现归母净利润1.79亿元，同比增长3.1%。2024年，公司聚焦建筑科技，着力培育专精特新业务，强化主业技术护城河，夯实差异化竞争优势。回顾期内，围绕绿色、低碳、智能、安全的“好房子”，公司继续夯实科技人居系统和减振降噪等全流程一体化EPC服务模式，金茂府系3.0 “科技“硬核不断升级；智慧能源板块聚焦综合能源服务和绿色大数据中心业务，着力提升经营效益，持续提升社会环保效益。
公司业绩在阶段性承压后，呈现出回升态势。2024年，公司实现营业收入590.53亿元，同比下降18.4%，实现归母净利润10.65亿元，同比由负转正；2025年上半年，公司实现营业收入251.13亿元，同比增长14.3%，实现归母净利润10.9亿元，同比增长7.9%。从业务结构上看，公司营收仍主要依靠城市及物业开发，但整体占比有所下降。投资物业方面，酒店和商业租赁及零售商业运营占比有所提升。2024年，城市及物业开发、酒店、商业租赁及零售商业运营营收占比分别为83.3%、2.9%、2.8%，2025年上半年，占比分别为79.7%、3.1%、3.1%。
自2024年以来，公司盈利水平出现边际回升倾向。2024年，公司实现毛利率14.6%，同比+2.1pct；实现净利率3.7%，同比由负转正。2025年上半年，公司实现毛利率、净利率分别为16.2%、5.1%，相比2024年全年均进一步提升。
公司继续强化精益管理，持续推进降本增效，2024年以来，销售费用、管理费用、财务费用均持续下降；成本管控成效显著，截至2025H1，集采使用率提升至94.9%。2024年公司期间费用77.4亿元，期间费率13.1%，同比-0.5pct；2025年上半年，公司期间费用32.6亿元，期间费率13.0%，相较2024年进一步下降0.1pct。公司持续优化境内外债务结构、降低融资成本。2025年上半年，公司境内外新增融资平均成本2.70%，较2024年底下降0.69pct；外币债务占比下降至21%，开发贷/经营贷占比提升至41%。公司财务状态稳健、融资渠道畅通，“三道红线”维持全绿；成功发行多笔低利率债券，发行成本屡创新低，多个自持物业融资实现突破，新项目开发贷成本大多为自律下限。公司在2024年继续积极拓展多种资金筹集渠道，2024年2月发行第三期金茂大厦CMBS人民币34.99亿元，票面利率3.20%；2024年6月发行银行间市场中期票据人民币30亿元，票面利率2.80%；2024年8月发行银行间市场中期票据人民币20亿元，票面利率2.8%。
我们对公司经营做出以下假设，给出盈利预测：
（1）住宅销售：鉴于公司在市场震荡时期，仍然坚持获取核心地段土地，土地可售货值充足，核心区块利润空间相对有所保证，住宅销售收入增速分别为10%、3%、3%，毛利率由11%逐步回升。
（2）商务租赁及零售商业运营：公司退出部分低效资产逐步退出，维持合理资产规模，以核心的零售商业与地标写字楼组合维持高出租率与稳健租金，预计未来三年收入增速均为5%，综合毛利率稳定在80%高位。
（3）酒店经营：在核心城市精品及地标酒店“轻重并举”的策略下，存量市场承压与资产优化并行，预计未来三年酒店收入年增速约2%，毛利率在35%左右区间温和修复，成熟标杆酒店跑赢组合有望带来结构性改善。
（4）物业服务及其他：金茂服务延续“聚焦高能级城市+精细化管理+数智化提效”，预计物管收入及其他未来三年年增速10%–15%、毛利率25%。
公司2024年以来业绩修复趋势明显，销售逆势提升，拿地聚焦核心板块，投资物业经营整体稳健，物业服务业绩稳健增长，我们认为，公司业绩表现将逐步回升，预期公司2025-2027年整体营收增速分别为10%、4%、4%，毛利率分别为17.1%、17.4%、18.0%。
我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.1、15.6、16.2亿元，EPS分别为0.08、0.12、0.12元，当前股价对应PE分别为13.5、9.7、9.3倍，公司受中化系股东坚定支持，销售拿地逆势强劲，公司业绩修复倾向明显，看好公司业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。
（1）房地产政策支持不及预期风险：若后续降准降息、公积金优化等托底政策力度不足或落地滞后，将导致房地产市场复苏节奏放缓，购房者信心难以修复，进而拖累公司项目去化效率与资金回笼速度。
（2）销售去化不及预期而导致的流动性风险：若公司核心项目销售去化率低于预期，核心现金流来源的销售回款将大幅收缩，可能引发资金周转困难，进而影响企业正常运营与债务偿付能力。
（3）受租赁市场震荡影响商业物业租金及出租率下滑风险：若宏观经济波动或区域商业竞争加剧引发租赁市场震荡，公司旗下写字楼、购物中心等商业物业可能面临出租率下降、租金议价能力减弱的压力，直接拖累商业运营板块营收与利润表现。
证券研究报告：《中国金茂（00817.HK）：销售业绩逆势强劲，盈利修复穿越周期》《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。免责声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券股份有限公司
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