房产深度(七):房地产的参与者,都在规则下博弈

在前六篇房产深度中，我们已经厘清了以下几个层面的逻辑：

1、  中美地产危机的本质差异

2、  房价涨跌周期的不同定价逻辑

3、  当前房价的底部区间

4、  未来普涨的触发条件

5、  房地产行业与房地产资产的异同

6、  李嘉诚式房企和其他房企的根本区别

有兴趣的读者可以点击底部的合集，回看历次文章。但这些分析看到的都是我们当前楼市的客观因果，不具有主动性。从另一个角度分析，不同层面的博弈者，通过多方博弈，以主观因素造成了当前的局面。

古希腊哲学家赫拉克利特曾经说过，“人不能两次踏入同一条河流”。我们房地产的现状，是特定时期、特定政策、特定内外因下综合作用下无法复现的历史现象。从改革开放前一个8亿农业人口的大国，40年转变为一个工业化强国，史无前例，后无来者。日本、美国、中国香港等国家和地区的历史，都只能做参考，而不能做“结论”和“论据”。

例如，我们经常说，我国当前城镇化只有67%, 而美国和日本分别是“80%”和“92%”， 所以我们还有上亿人口将流入城市；而多闻认为，这件事情本身就是“想当然”，用日本和美国的城镇化率与中国比较，忽略了中国人口体量是日本的10多倍，美国的4倍这一基本事实；也忽略了中国工业生产效率、虚拟经济去中心化等诸多因素。 经济学博士、太盟董事长单伟建2025年发布的研究报告表明，中国造船、钢铁、光伏、电动车、水泥五大工业，中国工人人均实物产出已经是美国的2.37倍，换算为单位GDP工时，中国显著更低。

（信息来源：Unraveling China’s Productivity Paradox）

当然，我们也并不是否认中国的城镇化率可以继续走高，但是要具体问题具体分析，不能一概而论或是拍脑袋决定。再如预售制，在香港和大陆，由于不同的监管，就造成了完全不同的结果-我们就不再展开以免传播受限懂得都懂。

回归本文的主要论述主线，绕开诸多的宏观指标和行业指标，我们先确认一个最核心的真相：

在中国，房地产市场从来不是自由市场，也不是单纯的供需市场。它是一个由顶层设计规则、中层执行规则、底层在规则内博弈的系统。所有你看到的上涨、下跌、分化、软着陆，都不是偶然，而是顶层规则设计与宏观周期下，多方参与者博弈后的大概率结果。看懂了规则，你就看懂了所有参与者的行为，也看懂了未来的走向。

图表1：影响力周期表

资料来源：多闻投研团队分析整理

顶层参与者：中Y政策层（国W院 + 住J部 + 央H + 金R监管总局）

● 核心利益：稳经济、促民生、坚持房住不炒和双轨制（市场的归市场，保障的归保障）、实现房地产泡沫软着陆、防系统性金融风险；在房地产行业成为夕阳产业后，为地方经济长期稳定发展做出长效设计；

● 规则约束：受经济周期、人口周期、房地产周期影响、也无法完全控制其他参与者的情绪与非理性行为。

● 当前行为：托而不举，求稳为主；因为房价上涨的顶层因素已经具备，无需再大规模刺激；微观层面全面松绑限购限贷、宏观层面拒绝大水漫灌；明确 “救项目不救企业”；

● 影响力：长期（5–10 年），决定房地产行业底层逻辑和房价长周期走势；在房子供不应求的时代，放松行业监管--大中小房企大量建房，用二十多年满足了城镇化和消费（居住）升级需求。我国住房自有率大于90%，远高于美日英法德等发达国家，顶层设计居功至伟。

总有一些观点认为，房价上涨靠的是政策托举，因为我们的楼市本质上是“政策市”。但我们并不完全认同这个判断。2022年开始，楼市救市政策就已经陆续出台，可房价依然连续下跌了四五年，所以像夏小刀说全国都回前高，或者孟晓苏喊了好几年因为政策所以必涨，完全是脱离了理性分析而在收割情绪流量。

而多闻是基于基本面，最大程度理性预测：在政策引导下，房价最终会涨，但上涨往往不会发生在政策转向的那一刻，而是要在不利因素逐渐被扭转后才能最终产生效果。就像2016年12月中央经济工作会议提出“房住不炒”后，房价并没有立刻下跌，反而继续上涨了约5年，直到2021年才真正见顶。

图表2：70个大中城市新建商品住宅价格走势（指数化处理，2016=100%）

来源：国家统计局

● 核心利益：土地财政收入、城市扩张、产业落地、人口导入与服务；

● 规则约束：必须在中央给定的建设用地指标内供地；土地出让收入是地方财政的主要来源

● 当期行为：调节土地供给、为房企良性竞争提供舞台；

● 影响力：中期（3–5 年），决定城市整体供给；不同城市板块间通过规控实现协同发展；地方政府通过市场化机制，通过土地数量控制土拍价格，并层层传导后影响新房价格；但土拍机制及新房价格仍然存在一定时间滞后性。

● 核心利益：通过对企业和个人房贷赚取利差、但需规避地产坏账、控不良率；通过金融手段促进行业发展和居民购房；

● 规则约束：必须执行央行的信贷政策；银行间存在竞争关系，控制坏账决定银行的经营效率；

● 当前行为：坚决执行央行减点政策，让利于民；避免居民部门大量存款空转，另一方面严控审批、优先给优质客户放款；

● 影响力：超短期（0–6 个月），仅在特定时期，通过限制放款速度，遏制短期情绪；执行“二手限价”等执行层面影响房价；总体来说，符合规定的购房，银行更多是执行者角色，影响力有限。

● 核心利益：顺周期企业盈利，逆周期活下去：降负债、保现金流；

● 规则约束：行业规范，不同时期有不同的融资限制（三道红线时期）；与行业内其他房企形成自由竞争；

● 当前行为：全面停止远郊拿地、仅核心区少量补仓、大幅缩减开工、以价换量、土地储备分批次缓慢释放；

● 影响力：中短期（1–3 年），拿地后逐步转化为新房供给，产品不断迭代提供更佳居住体验，保质保期保民生，目前仍存在大量期房存在交付风险。

与民企相比，央企和地方国企（包括城投）在规则上基本一致，都要参加招拍挂，都要市场化销售。但央企和大型国企通常信用评级更高、融资渠道更广，能够以更低成本获得银行贷款、债券资金和集团内部支持，因此更有能力承受较长的开发周期，也更容易在核心城市和核心板块持续拿地。地方国企和城投平台则更熟悉本地规划、土地整备、城市更新和基础设施建设，在片区统筹、配套建设、旧改推进以及政府资源协调方面具有一定优势，部分项目还会承担托底拿地、保交楼和片区开发任务。

中层阵营真正发挥作用的地方，在于把中央制定的大规则，转化为市场里真实发生的供给和交易。一个城市未来的房源结构、板块供应、新房节奏和资金流动，都会通过地方政府、商业银行和房企这些参与者逐步传导到市场中。

但这一层，也是上一轮楼市问题积累最深的地方。过去二十年，地方政府依赖土地财政，房企依赖高周转扩张，银行也把房地产当成优质抵押物。地方政府不断的卖地，房企大量拿地、快速开发，银行通过开发贷、按揭贷、经营贷等方式不断输送资金给楼市。2020年和2021年，即使顶层已经开始用“三道红线”纠偏，地方政府放地，房企拿地的扩张惯性，也完全没有慢下来。

银行端同样存在监管失职。部分经营贷违规流入楼市，高评高贷变相降低首付，资金用途审核和贷后管理不严，客观上放大了居民杠杆。房价上涨时，这些风险被资产升值掩盖；房价下跌后，抵押物缩水、家庭负债压力和银行坏账风险才会集中暴露。所以，这一轮供大于求，不是居民需求集体消失，而是上一轮中层玩家盲目扩张后供给失衡的结果。

来源：国家统计局

（一）  土地规则设计权：决定哪里能盖房子、盖多少房子、盖什么房子

以下为几个具体行为体现：

● 2026年“38号文”进一步强化了土地供应从“增量扩张”向“存量盘活”转向。文件提出，新增建设用地原则上不用于经营性房地产开发，并支持通过国土空间规划年度动态维护，对规划分区、用地布局、建设用地结构和功能进行局部优化。

（二）  直接或间接管理其他博弈者：

● 影响第二层中，商业银行的经营逻辑及利润空间

典型例子是2020年底的房地产贷款集中度管理制度。监管部门把银行分档管理，分别设置房地产贷款占比和个人住房贷款占比上限，超过上限的银行需要在过渡期内压降。这意味着银行不是想给房地产放多少贷款就放多少贷款，而是在监管红线内决定额度。2024年，银行以低于LPR的“减点”机制向存量和增量居民贷款让利，都属于顶层玩家对于商业银行的规则制定权。

● 限制第二层中，房企的经营策略

2020年前后，“三道红线”要求房企控制剔除预收款后的资产负债率、净负债率和现金短债比，踩线越多，有息负债增长越受限制。这直接压住了过去房企“高负债拿地—高周转开发—快速回款—继续加杠杆”的模式。到了2022年以后，政策重心转向保交楼和风险出清，“金融16条”提出稳定开发贷、支持存量融资合理展期、保持债券和信托融资稳定；2023年又提出改善优质房企资产负债状况。这说明金融规则既可以收紧房企杠杆，也可以在风险暴露后给优质房企和具体项目留出融资空间。

● 通过向第二层中的地方政府限制第三层参与者

购房者能不能买、用多少杠杆买、月供成本多高，本质上也由金融规则影响。比如2024年5月，首套房商业贷款最低首付比例降至15%，二套房降至25%，同时取消全国层面的首套和二套房贷利率政策下限；到2024年9月，商业性个人住房贷款最低首付比例进一步统一为不低于15%，不再区分首套和二套。首付比例下降，意味着同样一套房，家庭需要一次性拿出的现金减少；房贷利率下限取消，意味着城市可以根据市场情况进一步降低贷款成本。

（三）  市场兜底规则设计权：决定谁能活、谁要死、风险由谁承担

● 可以决定是“救企业”还是“救项目”

恒大就是最典型的例子。企业层面，恒大并没有被无条件救回来，最终被香港法院颁令清盘；但项目层面，各地仍然通过保交楼、项目白名单、地方协调和金融支持，尽量推动已售住宅继续建设和交付。这说明政策选择的不是“保房企不死”，而是“保购房者交付、保民生底线”。

● 可以决定债务违约的损失最终由谁来分摊

融创境外债重组就是一个例子。它并不是由政府直接兜底偿还所有债务，而是通过新票据、可转换债券、强制可转换债券、转让融创服务股权等方式，把一部分债务压力转移给债权人和投资者。恒大清盘也是类似逻辑：股东、境外债权人、供应商和金融机构要承担不同程度的损失，但已购房业主的交付权益会被放在更优先的位置。

● 可以决定烂尾楼的处置方式和资金来源

2022年保交楼专项借款，资金不是给房企自由使用，而是严格用于已售、逾期、难交付住宅项目的建设交付，并实行封闭运行、专款专用， 我们就不再详细展开。

（一）  第三层阵营：承接者，在顶层和中层制定规则下博弈

这一层面对的是楼市最现实的问题：房子最终由谁买走、谁持有、谁消化。前面的政策、土地、金融、供给，最后都会传导到这里。老百姓在2000年-2020年这20年中，都只能被迫接受，而缺乏博弈的有效手段，所以这也是大家抱怨房价过高的根源。

但博弈逻辑在2021年，发生了反转。供大于求的格局下，如果老百姓不愿意买，房企就只能自己扛库存；如果房企扛不住，就需要政府通过收储、保障房、租赁住房等方式下场承接。这时候，买房群体，形成了合力，“你不买我不买，下月还能降二百”成为潜在买房阵营的“无字契约”。

参与者：老百姓（刚需和改善）

● 核心利益：自住、改善居住条件、家庭资产的保值手段；

● 规则约束：入场资格（购房资格）、入场能力（首付+月供）、入场意愿（收入预期+房价趋势等）都会影响老百姓的实际入场数量（购房）；

● 当前行为：刚需群体总体偏谨慎，非必要不入场；仅小部分人群逆势抄底。改善群体总体表现为“卖弱换强”，卖远郊、老的房子，换核心区、新的房子；

● 影响力：中短期（1–3年），从确认触底到确认反弹，大概需要1-3年时间，此时积压的需求会在这段时间内集中释放。再顽固的看跌派，也会在上涨2-3年后，认清现实。

相对于刚需和改善，纯投资客和存量多套房业主已经不再是主要新增购买力。刚需和改善代表真实居住需求，决定市场底部成交。

有些玩家，出于各种原因，跨界出现在了不属于自己的主战场， 这些因素或大或小，但不是形成博弈的主要力量。

（一）  中层跨界到第三层

1.  参与者：房企自持

房企自持的目的是在开发场景之外，通过出租获取一定稳定收益。典型的是万科的泊寓，但多年以来并没有形成稳定的盈利。更多是通过做二房东，获得一定的运营利润。严格来说，这并不属于自持，而是一种做市行为。

2.  参与者：地方政府

近期地方政府，通过财政收储资金等手段，直接下场收购二手房。市场化运作并不是地方政府强项，参与第三层市场，属于为了托底楼市而使出的终极手段。在上海这种核心城市，其释放信号非常明显，但在中小城市，估计姿态大于实际意义。

（二）  第三层跨界至中层

1、  参与者：投资者和炒房客

投资者和炒房客希望通过房价上涨获取投资收益，其本质区别在于投资者可以容忍房价一段时间内不涨而长期持有，而炒房客通过杠杆放大预期收益，反而在房价大幅下行时，由于杠杆过高、现金流不足而被迫抛售。

在很多城市的郊区楼盘，我们都能看到投资者和炒房客大量聚集。随着过去几年房价下跌，这部分人持有的房产数量逐步走低。当然，如果房价再次回归上行通道，必然还有新的投资于投机需求出现。

很多人抱怨 “救市没有大招”，觉得政策力度不够。但如果我们跳出短期涨跌，站在系统性风险的角度看，这恰恰是中央经过多次经济周期后总结出的最优解。熟悉股市的朋友应该知道，这个策略的核心逻辑，和央行救股市的逻辑完全一致：

绝对不能一次把政策子弹打光。没有人能精准计算出多大的政策力度刚好能托住市场，又不会催生新的泡沫。2024年股市触底之前，监管层不断出台利好，通过多次换手完成了股市的筑底；地产的体量是股市的数倍，一旦政策力度失控，后果不堪设想。因此最优解只能是 “小步快跑、边走边看、托而不举”--出一点政策，看一下市场反应，再决定下一步。

假设房价从1000万快速跌到600万，早期高位买房的人一次性承担40%亏损，很容易出现断供、抛售、银行坏账，风险会集中爆发。

但如果房价是缓慢下跌，损失会在不同年份、不同买房人之间逐步转移。如果每一轮买入者承担10%的跌幅，而不是一次性承受全部跌幅。这样虽然最终房价也跌了很多，但风险被时间拉长、被不同主体分摊，系统性冲击就会小得多。目前来看，即使是投行和券商的悲观预期，一线和核心二线城市房价也仅有-10%的跌幅。

这就是我们过去 4 年正在经历的事情：没有急跌崩盘，没有大规模断供，没有银行坏账危机。每一轮下跌，都有一批人割肉离场，另一批人抄底入场。泡沫在漫长的缓跌和多次换手中，被一点点消化，风险被一点点分散。

而这个策略，恰恰是通过三层多方博弈来实现的：中央不断释放政策与资金，托而不举维持节奏；地方减缓供地加自己拿地甚至跨界收购老破小；房企获得一定支撑，分批次推盘降价；业主间多次换手下调挂牌价，刚需慢慢观望慢慢入场。所有玩家都在这个慢节奏里，不知不觉地完成了风险的转移和分散。