宏观环境

1、2025年，消费市场保持平稳增长，社会消费品零售总额同比增长3.7%

图：近三年社会消费品零售总额单月及月度累计同比增速

数据来源：国家统计局，中指数据CREIS（点击查看）

提振消费各项政策落地显效，消费市场保持平稳增长，但下半年增速有所放缓。2025年，我国实现社会消费品零售总额50.1万亿元，同比增长3.7%，增速较2024年全年加快0.2个百分点，但6月以来单月增速连续7个月下滑，12月社零总额单月仅增0.9%。

图：近三年商品零售及餐饮收入月度累计同比增速

数据来源：国家统计局，中指数据CREIS（点击查看）

分消费类型来看，消费品以旧换新政策效果明显，2025年商品零售同比增长3.8%，增速较2024年全年加快0.6个百分点，限额以上单位中，通讯器材、文化办公用品等多个品类商品零售额实现两位数增长，其中家用电器和音像器材类在2024年较高基数上仍同比增长11%。扩大服务消费政策多点发力，带动服务消费潜力释放，2025年服务零售额同比增长5.5%，较商品零售额增速高1.7个百分点，其中与文旅业态相关的消费增速较快，但餐饮收入增速下滑至3.2%。

2、2025年GDP总量迈上140万亿元台阶，实现5%增长，2026年经济工作仍将以扩大内需为核心抓手

2025年，我国GDP突破140万亿元，同比增长5.0%，实现预期增长目标，但经济发展面临的外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾仍较突出，GDP单季增速逐季下滑，四个季度同比分别增长5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，下半年以来消费、投资等主要经济指标增速普遍有所回落。

图：2019年以来中国GDP单季及累计同比增速

数据来源：国家统计局，中指数据CREIS（点击查看）

2025年10月，《“十五五”规划建议》提出“建设强大国内市场，加快构建新发展格局”。12月中央经济工作会议部署2026年经济工作，明确提出要“实施更加积极有为的宏观政策”，强调要“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，确定了“坚持内需主导，建设强大国内市场”“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”等经济工作重点任务，预计增量政策将更多在“十五五”规划开局之年推出，为商业地产市场的恢复带来积极因素。

增量市场

1、商办用房投资开工：2025年商办用房开发投资额下降17.3%，新开工面积下降23.1%

图：近五年办公楼及商业营业用房开发投资额月度累计同比变化

图：近五年办公楼及商业营业用房新开工面积月度累计同比变化

数据来源：中指数据CREIS（点击查看）

2025年，全国商办用房开发投资额为9150亿元，同比下降17.3%，降幅较2024年扩大5.2个百分点。其中，办公楼开发投资额为3203亿元，同比下降22.8%，降幅较2024年扩大13.8个百分点；商业营业用房开发投资额为5947亿元，同比下降14.0%，降幅较2024年扩大0.1个百分点。

2025年，全国商办用房新开工面积为5276万平方米，同比下降23.1%，降幅较2024年收窄1.5个百分点。其中，办公楼新开工面积为1471万平方米，同比下降21.9%，降幅较2024年收窄5.8个百分点；商业营业用房新开工面积为3805万平方米，同比下降23.5%，降幅较2024年扩大0.2个百分点。

图：近五年全国办公楼及商业营业用房销售面积月度累计同比变化

数据来源：中指数据CREIS（点击查看）

2025年，全国商办用房销售面积为7592万平方米，同比下降8.6%，降幅较2024年扩大1.0个百分点。其中，办公楼销售面积为2239万平方米，同比下降6.2%，降幅较2024年收窄5.3个百分点；商业营业用房销售面积为5353万平方米，同比下降9.5%，降幅较2024年扩大3.6个百分点。

注：本部分商办用房指办公楼+商业营业用房，指标解释与《中国房地产统计年鉴》一致。

2、商办用地：2025年300城商办用地供需规模同比降幅均超10%，处近十年低点

图：2015-2025年300城商办用地推出及成交规划建筑面积及同比

注：数据统计口径为公开招拍挂市场地块。自2025年起，中指数据扩大了300城土地覆盖范围，目前已涵盖全部地级及以上城市，历史数据为可比口径。

数据来源：中指数据CREIS（点击查看）

根据中指数据，2025年300城商办用地共推出3.66亿平方米，同比下降16.3%，成交3.11亿平方米，同比下降13.4%。2021年起，商办用地供需规模持续下滑，2025年商办用地推出规划建筑面积仅为近十年高点（2015年）的45%，成交面积为2015年的53%。

分城市等级来看，根据中指数据，2025年一线城市商办用地推出及成交规划建筑面积分别为344万平方米、327万平方米，二线城市推出及成交面积分别为7072万平方米、6052万平方米，三四线城市推出及成交面积分别为2.91亿平方米、2.47亿平方米。

3、新开业集中式商业：开业数量连续四年减少，企业布局依旧集中核心城市，存量改造项目占比近两成

图：2025年3万方以上新开业集中式商业数量在5个以上的城市

注：本部分所述新开业项目均表示3万方以上集中式商业新开业项目。

数据来源：中指数据CREIS（点击查看）

根据中指监测，2025年全国共新开业3万方以上集中式商业296个，较2024年减少69个，总建筑面积约2600万平方米，较2024年下降19.6%，自2022年至今新开业数量逐年减少。增量开发放缓，存量改造成为新开业项目重要来源之一，2025年新开业项目中存量改造项目占比近20%。

分城市等级来看，一二线城市3万方以上新开业项目数量占比约60%，与2024年占比近似，企业仍延续聚焦核心一二线城市的拓展策略，但2025年一二线城市新开业项目的分布与2024年有所不同。具体来看，一线城市中，2025年上海、北京、深圳新开业项目数量在15个以上，广州为12个。与上年相比，上海新开业项目数量减少10个，北京、深圳与上年基本一致，广州增加3个。

二线城市中，苏州、重庆、武汉新开业项目数量在10个以上，杭州、西安、南京、青岛、成都在5-10个之间，太原、济宁等21个城市新开业项目数量在5个以内，贵阳、海口、兰州、哈尔滨、西宁、乌鲁木齐无3万方以上项目开业。与上年相比，成都2025年新开业数量较上年减少10个，长沙、合肥、杭州、厦门、福州、无锡、温州减少3-5个，武汉、天津等7个城市减少1-2个；西安2025年新开业项目数量较上年增加5个，重庆、太原较上年增加3个，青岛、济南等7个城市增加1-2个。

总存量方面，根据中指监测，截至2025年末，全国3万方以上已开业集中式商业总数近6900个，总建筑面积约6亿平方米，五大城市群占比约60%，其中长三角项目数量占比约25%，珠三角占比12%，长江中游、成渝、京津冀三个城市群占比均在8%左右。各城市群特征不同，其中长三角、珠三角等东南沿海城市群内的一二线城市及部分三线城市均有较多项目，其他城市群仅部分核心城市商业发达。

存量市场

1、租赁市场：商铺及写字楼租赁需求仍较为疲软，租金延续下跌态势

（1）商铺租赁：2025年，商业街商铺租金同比下跌0.81%，商圈（购物中心）租金同比下跌0.34%

图：2018-2025年全国重点城市主要商业街、重点商圈(购物中心)平均租金及环比变化

数据来源：中国房地产指数系统

商业街：2025年，服务消费保持较快增长，尤其是与文旅业态相关的消费增速较快，少数位于核心商圈的城市地标性商业街或具备文旅属性的商业街客流和租金仍相对稳健。餐饮收入增速放缓，叠加优质购物中心的冲击，多数商业街经营承压，租金下行。根据中指监测，2025下半年，15个重点城市主要商业街商铺平均租金较上半年下跌0.47%，全年累计下跌0.81%。

购物中心：2025年，消费市场平稳运行，但下半年增速明显放缓。零售商业运营商积极调改存量项目，优化品牌组合以吸引消费者，但不同业态表现有差异。在核心商圈，服饰、化妆品等高租金业态租赁需求相对稳健；餐饮业态总体呈收缩态势，尤其是大型餐饮和高端餐饮退租较多；此外，在部分商圈，大型超市需求有所收缩。租金方面，多数项目仍选择以价换量稳定出租率，尤其是有新开业项目入市的商圈，存量项目受竞争压力影响而选择降低租金。2025下半年，15个重点城市主要商圈（购物中心）商铺平均租金较上半年下跌0.22%，全年累计下跌0.34%。

（2）写字楼租赁：2025年四季度重点城市写字楼租金环比下跌0.44%，全年累计下跌1.82%

图：2019-2025年全国重点城市主要商圈写字楼平均租金及环比变化

数据来源：中国房地产指数系统

2025年，部分城市写字楼供应较2024年增加，但需求仍相对乏力，市场供大于求态势加剧，写字楼租金延续下跌态势。根据全国重点城市主要商圈写字楼租赁样本的调查数据，2025年四季度，全国重点城市主要商圈写字楼平均租金为4.53元/平方米/天，环比下跌0.44%，跌幅较三季度扩大0.11个百分点，全年累计下跌1.82%，累计跌幅较2024年全年收窄0.03个百分点。

图：2025年重点城市甲级写字楼空置率

数据来源：中指数据CREIS（点击查看）

2025年以来，供应增加叠加需求乏力，部分城市写字楼空置压力增加。根据中指数据，2025年四季度，一线城市甲级写字楼空置率相对较低，其中广州最低，为11.8%；二线代表城市中，杭州、苏州甲级写字楼空置率分别为11.6%、16.5%，市场供求相对平衡，重庆、天津、青岛、长沙、武汉等城市甲级写字楼空置率相对较高，空置压力相对较大。从空置率变化来看，2025年四季度，广州、上海、深圳、苏州、成都、南京、武汉等城市甲级写字楼空置率均较上年四季度有所上升。

图：2025年重点城市租赁案例租户行业占比

数据来源：中指数据CREIS（点击查看）

2025年，中指数据共监测到写字楼大宗租赁案例366笔，其中金融业、TMT行业、商务服务业租赁需求相对较多，租赁案例合计占比近六成。具体来看，金融业监测到87宗案例，占比24%；TMT行业、商务服务业分别监测到69宗、46宗案例，占比分别为19%、13%；零售/贸易、交通运输/仓储物流行业监测案例数量在20-30宗之间，合计占比约14%；其他行业企业监测案例均在20宗以内，合计占比约31%。

分面积段来看，租赁面积在1万平方米以上的监测案例中，TMT行业监测案例数量共14宗，占比64%。同时，小面积需求有所增加，2000平方米以内的监测案例共178宗，占比49%，较2024年全年增加4.9个百分点。

2、大宗交易：2025年中指数据监测到大宗交易207宗，市场活跃度有所下滑，但多笔大金额交易拉动下交易金额同比增长近四成

2025年，我国大宗交易市场活跃度不及上年同期，交易宗数下降，但在多笔大额交易拉动下，整体交易金额实现显著增长。分季度来看，一季度、四季度交易相对活跃，交易宗数均超60宗，二、三季度交易宗数在40宗左右。

交易宗数：2025年，中指数据共监测到大宗交易207宗，较上年同期减少58宗。其中涉及一线城市的交易宗数为92宗，上海交易最为集中，为48宗，北京26宗，深圳、广州合计18宗；涉及二线城市的交易宗数为78宗，其中苏州交易宗数最多，为9宗，成都、杭州、天津、福州、重庆交易宗数为5-8宗，无锡、郑州等19个城市交易宗数在5宗以内；涉及三四线城市的交易宗数为83宗，发生交易的城市包括金华、佛山、绍兴、泉州等50余个城市，其中金华交易宗数最多，为8宗。

交易金额：以披露交易金额的交易计算，中指数据共监测到大宗交易1869亿元。其中一线城市交易金额为911亿元，上海、北京交易金额均在360亿元以上，深圳、广州合计164亿元。二线城市交易金额为593亿元，天津交易金额最高，为103亿元，武汉、成都等6个城市交易金额在30亿元以上。三四线城市交易金额为365亿元，其中佛山交易金额最高，为57亿元，东莞、金华、绍兴在20-30亿元之间。多笔大金额交易带动交易金额同比增长35.5%。2025年，中指数据监测到多笔50亿元以上的大金额交易，如太盟投资联合体收购48家万达广场、博裕五期美元基金收购北京SKP42%-45%股权、中邮保险收购上海博华广场、天津天信华创集团收购天津高银金融117大厦等。

注：本报告所统计的大宗交易标的资产的物业类型包含写字楼、商业、酒店、综合体、工业厂房、产业园区、公寓等，不含地块、住宅。此外，不含交易金额在1亿元以内的交易，不含关联交易等非市场化行为产生的交易。部分资产包类交易，其内含资产分布在不同城市，故在按城市统计交易笔数时存在重复计算。

表：2025年重点城市大宗交易案例（部分）

数据来源：中指数据CREIS（点击查看）

图：2025年重点城市大宗交易金额占比（按物业类型分）

数据来源：中指数据CREIS（点击查看）

资产类型：优质零售商业及办公物业交易金额占比约七成。从交易宗数来看，2025年，以商业地产（商业、办公楼、综合体、酒店）为标的的交易宗数共131宗，占比63%。以披露金额的交易计算，受多笔大金额交易带动，零售商业交易金额相对较高，为873亿元，占比提升至47%；办公楼交易金额为451亿元，同比基本持平，占比下降至24%；综合体、酒店交易金额合计约278亿元，同比基本持平，合计占比15%；工业类标的交易金额为128亿元，占比7%，其他类型标的（租赁住房、商务园区、文旅地产等）交易金额合计139亿元，合计占比7%。

买家特征：内资买家继续主导市场，机构投资者交易金额较大。2025年，以披露买家的交易计算，内资企业买家交易宗数占比约88%；分行业来看，机构投资者、地方国企收并购行为相对活跃，交易宗数合计占比近五成；以全部交易计算，买家为机构投资者的交易金额占比约六成。

卖家特征：房企依旧是大宗交易市场主要卖家，内资房地产相关企业交易宗数占比超四成，交易金额占比近六成。

展望未来，险资/私募基金等机构投资者、地方国企、以及有办公楼自用需求的科技/高端制造等企业或继续活跃于大宗交易市场。同时，公募REITs市场的发展增加经营性物业退出渠道，或将提升大宗交易市场流动性，除零售商业、办公等传统资产以外，投资者对租赁住房、养老设施、酒店等资产的关注度或有所提升。此外，部分房企债务重组有序推进，金融机构与资产管理公司对不良资产的处置效率亦有所提升，未来法拍资产或有所增加，有助于投资者以较低价格获取优质资产。

3、企业融资：CMBS/CMBN、持有型不动产ABS发行量增长，消费REITs稳步扩容，商业不动产REITs试点启动，共同助力企业盘活存量

（1）2025年，地方国企盘活存量需求旺盛，带动房地产相关企业发行的CMBS/CMBN、持有型不动产ABS、类REITs等产品规模同比增长33%

图：2024-2025年房地产相关企业CMBS/CMBN、类REITs、持有型不动产ABS产品发行量

注：数据不包含为发行公募REITs而设立的资产支持计划。

数据来源：CNABS、中指研究院综合整理

2025年，盘活存量、降负债等需求叠加政策制度不断完善，CMBS/CMBN产品发行量有所增长，原始权益人以地方国企为主，入池资产呈现出混合类、跨区域的特征。持有型不动产ABS作为Pre-REITs与公募REITs之间的过渡产品，凭借准入门槛相对较低、底层资产类型广泛、回收资金用途限制少等优势，成为企业盘活存量资产、引入中长期资金的有效工具，2025年发行量大幅增长。

具体来看，2025年，房地产相关企业发行的CMBS/CMBN和类REITs/持有型不动产ABS等产品发行单量共118只，较上年增加35只；产品发行金额共计1413亿元，同比增长32.6%。分产品类型来看，CMBS/CMBN发行规模为977亿元，同比增长52.2%；类REITs产品发行规模为338亿元，同比下降13.1%；持有型不动产ABS发行规模为98亿元，同比增长185%。

图：2024-2025年CMBS/CMBN、类REITs、持有型不动产ABS产品按底层资产细分的发行量占比

注：混合类指一只产品包含多个资产，其他类包含工业园区、物流仓储、文旅地产等。

数据来源：CNABS、中指研究院综合整理

分物业类型来看，以办公、零售商业、综合体为底层资产的产品发行量占比超六成。具体来看，以办公物业为底层资产的产品发行量最大，为459亿元，占比33%，以零售商业为底层资产的产品发行量为304亿元，占比22%，以综合体为底层资产的产品发行量为115亿元，占比8%，以上三类产品发行金额合计879亿元，合计占比约62%。以混合类资产、产业园区为底层资产的产品发行金额分别为178亿元、154亿元，均占分别为13%、11%，其他类型资产产品发行金额共计202亿元，合计占比14%。从占比变化来看，办公物业、产业园区、租赁住房较上年提升，零售商业、综合体、酒店较上年下降。

（2）2025年消费基础设施REITs稳步扩容，商业不动产REITs试点启动，助力企业盘活存量资产

2025年，政策密集出台支持优质商业地产项目发行公募REITs。基础设施REITs方面，3月中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，支持符合条件的消费、文化旅游等领域项目发行基础设施REITs。9月，商务部等9部门印发《关于加力推动城市一刻钟便民生活圈建设扩围升级的通知》，优先支持保障基本民生的社区商业综合体、邻里中心、百货商场、菜市场等消费基础设施项目发行基础设施REITs。12月，国家发展改革委发布《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，将体育场馆、商旅文体健多业态融合商业综合体、四星级及以上酒店、超大特大城市的超甲级/甲级商务楼宇纳入发行范围。与此同时，商业不动产REITs试点启动。12月，中国证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，同时初步明确“1+3+N”的政策框架，标志着我国REITs市场进入了商业不动产与基础设施并行发展的新阶段，为更多优质商业地产项目提供了退出渠道。

政策支持下，2025年消费基础设施公募REITs市场稳步扩容。截至2025年12月，我国共有已上市公募REITs78只，总发行规模（含扩募份额）近2100亿元，其中消费基础设施REITs共12只，发行规模303亿元，占总发行规模的比重为14.4%，较2024年提升2.5个百分点。2025年共20只公募REITs首发上市，3只公募REITs扩募份额上市，总发行规模439亿元，其中消费REITs首发上市5只，发行规模104亿元，位居各类基础设施之首。

与此同时，消费REITs呈现出底层资产类型丰富、发行主体多元化的特征。2025年，首单农贸市场REITs“易方达华威农贸市场REIT”上市、首单外资企业在中国大陆地区发行的消费REITs“华夏凯德商业资产REIT”上市，为持有优质零售商业资产的企业盘活存量提供了范本。公众对消费REITs长期投资价值的认可度也较高，华夏中海商业REIT公众和网下投资者有效认购倍数高达361.9倍、320.5倍，累计认购金额（比例配售前）近1600亿元，华夏凯德商业资产REIT基金比例配售前认购资金累计3092亿元，公众有效认购倍数535倍。

受益于中国消费市场的规模和韧性，消费REITs底层资产运营情况稳健，四季度多数消费REITs基金收入同环比均保持增长。

表：消费基础设施公募REITs底层资产出租率

数据来源：基金公告、中指研究院综合整理

消费REITs底层资产运营稳健。根据各产品四季报数据，2025年四季度末，12只消费REITs产品的底层资产出租率均在95%以上。其中宁波杉井奥莱满租，长沙览秀城、青岛万象城、佛山映月湖环宇城等项目出租率高于98%，接近满租。多数基金底层资产运营情况有所提升。已上市的12只消费REITs中有9发布了三季度数据，其中6只四季度出租率高于三季度，整体运营情况有所提升。除华夏凯德商业资产REIT外的11只产品中，仅嘉实物美消费REIT底层资产整体出租率低于上年末，华威西营里农产品交易中心由于在2025年二季度、三季度引入“夜市海鲜美食馆”和净菜加工配送型租户，2025年末项目出租率较2024年末提升8个百分点。

表：消费基础设施公募REITs财务数据

注：中金唯品会奥特莱斯REIT、华夏凯德商业资产REIT、华夏中海商业资产REIT仅有2025年四季度数据，故未列入上表。

基金收入方面，四季度多数消费REITs基金收入同比均保持稳定或有所增长。具体来看，嘉实物美消费REIT受玉蜓桥店一层租户合同换签影响，基金收入同环比均降幅均超10个百分点。其他基金产品四季度基金收入同环比均保持稳定或有所增长，其中华夏首创奥莱REIT受旺季带动，抢抓“节点”销售，经营业绩有所提升，基金收入环比大幅增长43.97%。

净利润方面，四季度多数消费REITs实现盈利。具体来看，华夏首创奥莱REIT净利润最高，达2257万元，因三季度基数偏低，环比增幅超1倍。嘉实物美消费REIT、华安百联消费REIT、易方达华威农贸市场REIT净利润较三季度下降较多，环比降幅均超25%。

可供分配金额方面，各消费REITs表现分化。环比来看，华安百联消费REIT可供分配金额增长相对较快，环比增幅均超12%；中金印力消费REIT、易方达华威农贸市场REIT、中金中国绿发商业REIT可供分配金额环比下降，其他消费REITs可供分配金额保持平稳。同比来看，除中金印力消费REIT可供分配金额小幅下降外，其他产品均实现增长。

市场展望

1、零售商业：提振消费仍是经济增长重要抓手，商铺租赁需求有望继续释放

2025年，消费市场平稳增长，但下半年增速放缓。消费品“以旧换新”政策带动家电/3C、家具等品类零售额快速增长，服务消费潜力亦持续释放，但餐饮消费整体增长放缓。多数零售商业项目仍选择以价换量降空置，重点城市商铺租金延续2024下半年以来下跌态势。

展望2026，《“十五五”规划建议》提出“建设强大国内市场，加快构建新发展格局”“坚持扩大内需战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”，同时提出要“促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式。”2026年作为“十五五”开局之年，受益于大力提振消费、扩大有效投资的政策导向，作为消费空间载体的零售商业仍具备发展潜力，但存量竞争加剧、消费需求变化均对项目运营能力提出更高要求。零售商业运营商需顺应趋势，提升运营能力，稳健经营，同时以数字技术与人工智能驱动运营提质增效，并紧抓不动产金融机遇强化资产管理能力，实现高质量发展。

2、写字楼：市场整体或延续下行态势，少数以科技为主导产业的商圈写字楼市场有望逐步企稳

2025年，我国经济发展面临的外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾仍较突出，租户企业经营活力仍有待提升，写字楼租赁需求较为疲软。重点城市写字楼市场承压，部分城市供大于求态势加剧，租金延续下跌态势。

展望2026，12月中央经济工作会议强调要“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能。深化拓展‘人工智能+’”。从需求端来看，预计2026年宏观政策将持续发力，巩固经济稳中向好态势，为写字楼市场恢复提供支撑，数字经济、人工智能等新质生产力领域企业的写字楼租赁需求有望释放，带动少数以科技为主导产业的商圈写字楼市场逐步恢复，随着产业结构优化升级，部分核心一二线城市或逐渐实现写字楼市场新旧动能的转换。但这类需求尚不足以拉动整个写字楼市场企稳，在重点城市写字楼需求整体仍偏弱的情况下，2026年市场或延续调整态势，写字楼租金短期内或继续下行。

存量时代，写字楼竞争核心从“空间租赁”转向“价值运营”，写字楼运营企业需重视产业生态打造和服务体系升级，重点关注科技、金融、专业服务、高端制造、生物医药等行业需求，吸引优质租户；同时对存量项目进行更新改造或功能转换，如引入商业、酒店等业态，丰富配套设施，提升资产价值，打造能穿越周期的韧性资产。