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【国信地产|专题】香港楼市复苏的复盘、展望与借鉴

2026-02-04 15:49:02

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具体报告内容详见国信地产建筑研究2026年2月4日发布的《房地产行业专题：香港楼市复苏的复盘、展望与借鉴》

分析师：任鹤S0980520040006/王粤雷S0980520030001/王静S0980522100002

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核心观点

长周期视角下2025年香港楼市复盘

2025年香港私人住宅成交量+21%，为2013年以来的第二高水平，连续两年规模上涨；价格指数自3月确认底部后连续三个季度企稳回升，较底部回升4.8%，全年+3.3%；租金指数全年+4.3%，已超过2019年达到历史新高。本轮复苏呈典型的“量在价先”，成交量处于历史高分位，价格较2021年9月的历史高点仍有大约25%的回撤，目前大约在2016年三季度的位置水平。

比较1997-2003和2021-2025两轮下跌周期，前者属于“资产泡沫破裂+本地金融危机”，为极端信用收缩情形，后者属于对“估值回调+宏观利率变化”的反应。由于下跌原因的不同，两者回撤时间、跌幅、冲击力等方面均有差异，前者回撤周期69个月，跌幅达66%，后者回撤周期42个月，跌幅达28%。

2021-2025下跌周期显然更加温和，且目前复苏周期“政策+利率+需求+内地红利”的共振幅度小于2003年，我们预计中期内香港房地产市场的复苏将不会复制2003-2008年的修复幅度，判断本轮修复短期是否可以持续则需密切关注后续宏观环境和利率变化的不确定性。

2025年香港楼市何故止跌回稳

需求端政策放松：可以概括为在高利率与价格下行压力下，以“撤辣+按揭松绑+人才优惠+精准减税”为主的需求端放松。核心目标是通过减少交易成本及释放优惠，托底刚需与新来港人才的置业预期。

租金回报率反超房贷利率：香港私人住宅租金已回到甚至超过2019年高点，推动租金回报率显著修复，5月HIBOR大幅下降导致香港房贷利率走低，租金回报率大于房贷利率带来了成交放量与房价止跌，是本轮香港楼市企稳的主传导链条。

人口流入和收入提升带来需求托底：截至2025上半年香港常住人口增速已环比转正，人才计划有效逆转了三年净流出趋势，2024年和2025上半年香港私人住宅成交中，内地买家购买占比分别为25%、24%，远远高于2021-2023年的占比。自2023年末，香港家庭月收入中位数保持在3万港元左右，较2021-2022年提升约10%，收入提升也带来了需求托底的保障。

对内地的借鉴意义

本轮内地房地产下跌的原因可以概括为“长期需求拐点+短期信用收缩”双击供需两端，并在预期恶化和负向反馈中被不断放大，所以和香港两轮下跌周期不同的是，本轮内地房地产下跌将是漫长的，但跌幅大概率不会复制1997-2003香港下跌周期。我们可以借鉴香港止跌回稳的经验：1）当前内地已基本没有“限购、限贷”等限制性政策，但在税费的减免上仍有较大空间；2）当前在利率传导的通畅性仍有较大空间，核心城市租金收益率和按揭利率相差较大，且呈“租售价格双降但售价跌幅更快”的格局；3）短期的供给收紧对楼市的影响具有滞后性，长期来看需加快“保障房+商品房”双轨制建设；4）长周期地产的拐点，除短期政策和供需预期的短期变化外，还需匹配居民的偿付能力和经济发展。

风险提示

宏观环境下行，房贷利率上行，需求萎缩、政策收紧等变化带来的风险。

长周期视角下2025年香港楼市复盘

2025年香港楼市止跌回稳，在复盘2025年香港楼市表现的同时，我们更加关心当前香港楼市在历史上处于多少分位，企稳能否持续，并且试图通过比较不同周期，判断在这个时点的香港楼市到底是下跌中继还是新一轮的牛市起点。

2025年香港楼市概况

一手住宅方面，2025年香港共成交20540套，同比增长21%；二手住宅方面，2025年香港共成交42292套，同比增长17%。2025年香港一二手住宅总共成交超6万套，为2013年以来的第二高水平。

如果说2023年是香港楼市成交量的冰点，2024年是香港楼市成交价的冰点，那么2025年就是香港楼市触底回稳的一年。在2025年3月确认价格底部后，香港私人住宅售价指数连续三个季度企稳回升，截至年末价格较最低点回升4.8%，2025全年同比增长3.3%。

和价格指数走势不完全相同的是，香港私人住宅租金指数自2022年末持续走高，2025全年同比增长4.3%，已超过2019年达到历史新高。

按面积段来看，2025年小户型住宅的价格修复更加明显，中大户型住宅修复速度偏慢，但中大户型住宅租金涨幅较大。2025全年40平以下、40-70平、70-100平、100-160平、160平以上的租金指数分别上涨3.5%、4.3%、3.7%、5.1%、2.7%；售价指数分别上涨4.1%、2.9%、2.6%、1.0%、2.9%。

当前香港楼市的量价水平处于历史上的多少分位？

继2024年之后，香港一二手住宅成交量连续第二年放量回升。一手住宅成交量创六年新高，二手住宅成交量创四年新高。在“量”的维度上，2025年是放量显著的一年，成交量处于历史高分位，且呈现典型的量在价先。

虽然香港楼市价格2025年企稳回升，但仍远未达到前期高点，当前香港楼市的价格水平约较2021年9月的历史高点仍有大约25%的回撤，目前大约在2016年三季度的位置水平。

而当前香港租金水平已达到历史新高，目前已超过上轮回撤前（2019年8月）的高点0.3%。

2021-2025和1997-2003两轮下跌周期的比较

1997–2003周期与2021–2025周期是过去40余年香港楼市中仅有的两轮时间长、级别大的下跌周期，但在回撤时间、跌幅、下跌原因、冲击力等不同方面均有或大或小的差异，2021-2025下跌周期显然更加温和。

回撤时间：

1997-2003周期的住宅价格从1997年10月的高点调整了69个月于2023年7月见底；截至目前，2021-2025周期的住宅价格从2021年9月的高点调整了42个月于2025年3月见底。

租金价格亦有类似，1997-2003周期的住宅租金价格从1997年10月的高点调整了72个月见底；截至目前，2021-2025周期的住宅价格提前从2019年8月的高点调整了41个月于2023年1月见底，在本轮调整中，租金价格的调整时间及见底时间均领先房价24个月左右。

跌幅：

1997-2003周期的住宅价格在69个月内下跌66%后触底，在长时间的下跌过程中出现了少量以一个季度为周期的价格小幅企稳；截至目前，2021-2025周期的住宅价格在42个月内下跌28%后触底。租金价格跌幅较房价温和许多，1997-2003周期的住宅租金价格在72个月内下跌了49%后触底，同样在长时间的下跌过程中出现了少量以一个季度为周期的价格小幅企稳；截至目前，2021-2025周期的住宅租金价格在41个月内下跌13%后触底。

下跌原因：

自香港实行联系汇率以来，香港于1989至1994年多次随着美元降息，导致通胀率大幅上升，1989至1992年香港通胀率年均高达10.35%。通胀率和利率的巨大差距使得大量资金流入地产，大幅推高地产价格。

自1985年香港进入过渡时期以后，期间香港政府每年卖地不得超过50公顷，随后续有所放宽，但这项规定对香港的土地供应产剩了深远影响。至1994年，香港土地供应已明显短缺，供需严重失衡导致了房价的上涨及“泡沫”的形成。这一期间政府未住抓住时机及时增加土地供应和公屋建设，导致房价的上涨及“泡沫”的形成。

1997-2003下跌周期属于“资产泡沫破裂+本地金融危机”，为极端信用收缩情形。在宏观环境上，1997-2003周期的楼市调整与GDP由两位数高增速瞬间转入连续负增长、失业率从约2.2%飙升至7.9%高度同步。当金融危机带来经济整体收缩时，在银行高息和资产负财富效应下，香港消费、投资急速萎缩，居民和企业财务状况普遍恶化，债务偿还更加困难，高房价泡沫破裂。

在2009年之后的十年中，香港地产进入大幅上涨阶段。至2019年，私人住宅售价指数上涨211%，租金指数上涨92%；写字楼售价指数上涨209%，租金指数上涨86%。在这一阶段，由于市场供求关系严重失衡，导致各类住宅物业价格急速上涨，相继创下历史新高，成为社会舆论关注的焦点，香港地产市场仍然是寡头垄断格局，大型地产商仍在囤积大量土地储备，这些土地开发程序复杂且漫长，一定程度上拖慢了香港土地供应的步伐。

2022年由于美国开始加息，香港HIBOR与最优惠利率进入上行通道，按揭成本同步走高，对投资和改善性需求形成实质打压，香港楼市随着宏观利率的变化开始同步下行。

2021-2025下跌周期则是在在本地GDP仍维持正增长区间的情形下展开，且失业率在2020年疫情后并未随着房地产市场的下跌而持续走高，所以与1997-2003下跌周期有所区别的是，2021-2025下跌周期更多的是对“估值回调+宏观利率变化”的反应。

从2003-2008复苏看后市表现

经过多年调整后，香港房地产市场于2003年见底，并于2003-2008年出现恢复性上涨，且暂未回到1997年高点水平。2003年香港地区签署《更紧密经贸关系安排》，并实施内地居民赴港自由行政策，且配合政府的住房宽松政策，2003至2008年，香港各类物业的价格和租金开始恢复性上涨，至2008年住宅、零售、写字楼价格分别上涨一倍、一倍、两倍左右，但较1997年前后的高峰位置亦有差距。2008年私人住宅售价指数较2003年上升95.6%，较1997年下降26.1%；私人住宅租金指数较2003年上升57.2%，较1997年下降14.0%。

而由于2021-2025下跌周期显然更加温和，且当前复苏周期“政策+利率+需求+内地红利”的共振幅度小于2003年，我们预计中期内香港房地产市场的复苏将不会复制2003-2008年的修复幅度。值得注意的是，因为2021-2025年的下跌是“估值回调+宏观利率变化”所导致，后续需要密切观察宏观环境和利率变化的不确定性，从而判断本轮修复短期是否可以持续。

2025年香港楼市何故止跌回稳

需求端政策放松

2021-2025楼市下跌周期中，香港楼市政策的基调可以概括为：在高利率与价格下行压力下，以“撤辣+按揭松绑+人才优惠+精准减税”为主的需求端放松。核心目标是通过减少交易成本及释放优惠，托底刚需与新来港人才的置业预期。

从节奏上看，楼市下跌初期（2021-2023年）为“减辣+按揭微松”的过渡期，而后期（2024-2025年）为“全面撤辣+系统性放宽按揭+精准减税”，整体从“高税+严贷+限购”切换为“低税+高杠杆+零限购”的开放格局。

税费方面：1）2023年10月，BSD/NRSD从15%降至7.5%，SSD锁定期从3年缩短到2年，“减辣但仍辣”；2）2024年2月，SSD/BSD/NRSD一次性全部取消，仅保留AVD（100港元–4.25%），香港重新进入“零辣招”时代。

（注：BSD为买家印花税、NRSD为新住宅印花税，主要起到内地城市类似于限购、差别化契税的功能；SSD为额外印花税，主要起到内地城市类似于限售的功能。）

按揭方面：1）2022年9月开始下调压力测试；2）2023年7月提高部分价位自住楼按揭成数；3）自用小于3000万可做7成，非自用、非住宅普遍提高成数，暂停+200bp压力测试，开发贷融资比率恢复至60%；4）2024年10月，所有住宅与非住宅按揭成数上限统一70%，供款与入息比率统一50%，不再区分首套和是否自用。

限购方面：香港本无“套数限购”，而是靠BSD/NRSD差异化税率+按揭规则管理非本地和多套需求，2024年2月撤辣后，这套差异化工具被彻底废除——税制与按揭两端再无“身份/套数差别”，实质进入“零限购+零辣招+统一杠杆”状态。

其他方面：1）2024年3月，新CIES（资本投资者入境计划）重启并多轮优化，放开高端住宅作为合资格资产（3000–5000万）、设定1000–1500万计入上限，引导高净值投资者入市；2）2025年3月，400万以下物业印花税统一100港元，精确扶持刚需和小户型。

值得注意的是，在需求端政策放松初期时，香港住宅价格指数仍由2021年9月的高位下跌约20%，而成交量则在关键政策时点前后呈现出“量稳价跌”的特征，说明政策的过渡更多是减速下行，而非扭转趋势。后期全面政策转向后，“租金走高+购房成本降低”带来的资产回报正收益成为了香港楼市复苏的关键。

租金回报率反超房贷利率

香港房贷利率主要与HIBOR、最优贷款利率挂钩，其中以HIBOR定价的按揭贷款占极高比重。简单来说，香港房贷利率取（HIBOR+1.3%）和（最优贷款利率-1.75%）的最低值，所以当HIBOR下行时，购房者会充分受益。