2025年步入尾声，中国经济正处于新旧动能转换的关键十字路口。
最新公布的宏观数据引发了市场的剧烈讨论，出口增速意外转负、房地产投资降幅加深、基建与制造业投资双双回落。这些数据背后的信号是什么？在即将到来的2026年，财政与货币政策将如何对冲下行压力？
我们一起看看瑞银发布的《中国经济透视(China by the Numbers)》报告中，是如何通过对投资、消费、贸易及物价的全面复盘，预判出趋势。
一、增长动能的全面放缓
10月经济增长呈现“全面放缓”（Slowed across the board）的态势。 这种放缓并非单一维度的，而是体现在固定资产投资（FAI）和外需的同步走弱。
1. 固定资产投资（FAI）显著走弱。10月，三大主要投资板块的同比增速（YoY）均深陷负增长区间：制造业投资下滑7%（9月为-1.9%）、基建投资下滑12%（9月为-8%）、房地产投资维持深幅收缩，同比下降23%。
固定资产投资（FAI）：指建造和购置固定资产的经济活动，包括房产、基建、机器设备等，是拉动中国经济增长传统的“三驾马车”之一。
图中红线代表基建、紫线代表制造业、蓝线代表房地产。图表清晰展示了三大投资引擎在10月出现的同步下折趋势。
2. 出口转负。作为今年前三季度经济的重要支撑，出口在10月出现了意外的收缩，同比下降1.1%（此前9月为增长8.3%）。这主要受基数效应和特定行业波动影响。IT产品出口录得20个月来的首次同比收缩，尽管汽车出口仍在加速，但不足以抵消整体颓势。此外，对美出口虽有微增，但对欧盟、日本等发达经济体的出口均显疲软。
上面的绿色柱状图显示了名义出口增速的剧烈波动，直观呈现了10月数据跌入负值区间的“意外”。
二、房地产市场的“漫长季节”
房地产依然是当前宏观经济中最大的拖累项。9月底以来政府出台了多项旨在“止跌回稳”的政策（包括降低存量房贷利率、城中村改造等），但数据反应仍显滞后。销售端10月房地产销售同比下降18.8%、开工端新开工面积同比大幅下降29.5%、库存端30个大中城市的房产销售数据显示，即便在政策刺激下，高频数据仍显示出约33%的同比跌幅。
房地产活动的调整将比市场预期的更久。受制于高库存（Elevated inventory）和疲软的购房意愿，瑞银预计2026年房地产活动将继续收缩（跌幅收窄至5-10%），真正的逐步企稳可能要等到2027年。
上图展示销售、新开工和投资三条曲线的长期下行趋势，印证“L型”底部的漫长。
三、物价与企业盈利
在价格层面，中国经济仍面临通缩压力，但已出现边际改善的信号。CPI（居民消费价格指数）10月同比微升0.2%，核心CPI回升至1.2%。PPI（工业生产者出厂价格指数）10月同比下降2.1%，降幅较9月有所收窄。
PPI（工业生产者出厂价格指数）： 反映工厂出货价格变动的指标。PPI的持续负增长通常意味着企业议价能力弱，利润空间被压缩。
“反内卷”（Anti-involution）政策的影响。随着政府加强对行业恶性价格战的治理，以及供给侧的产能调控，部分行业的利润率开始修复。9月工业企业利润同比增长大幅反弹至22%（8月为-16%），这主要得益于低基数和营收利润率的改善。
上图展示工业企业利润增速的V型反弹，这是A股基本面修复的重要逻辑支撑。
四、2026年展望
面对增长压力，政策将如何出牌？瑞银定义当前的政策基调为“温和宽松”（Modest policy easing）。
1. 化债先行。11月宣布的10万亿级地方债务置换计划是核心亮点。瑞银预计，2026年广义财政赤字（Augmented Fiscal Deficit）将扩张约1个百分点。通过置换隐性债务，减轻地方政府利息负担，腾挪出资源用于稳增长。
LGFV（地方政府融资平台）：地方政府用于基础设施建设融资的国有企业，其债务通常被视为地方隐性债务。
2. 降息可期。瑞银维持预测，央行将在2026年底前再下调政策利率20个基点（bps），并引导新发放房贷利率下调30-40个基点。
3. 宏观预测更新。基于上述分析，瑞银对GDP增速做出了最新预测：2025年全年： 预计增长4.9%。2026年全年： 增速或放缓至4.5%。
五、A股投资策略
尽管宏观增速放缓，瑞银策略团队对A股市场并不悲观。他们的核心逻辑在于：名义GDP的加速和PPI通缩的收窄，将推动企业盈利能力的恢复。A股每股收益（EPS）增长率将从2025年的6%加速至2026年的8%。在策略上，建议“成长风格跑赢价值风格”。
看好的行业配置（Overweight）
电子与通信：受益于技术自主与AI算力需求。
非银金融（券商）：受益于流动性宽松与资本市场改革。
国防军工：具备逆周期属性。
有色金属：受益于全球大宗商品周期及供给侧约束。
上图展示近期A股各板块的表现分化，突显电子、通信等成长板块的强势。
对于投资者而言，2026年依靠总量爆发躺赢已经不太可能，在4.5%的常态化增长中，那些能够摆脱价格战、具备技术护城河的成长型资产，将是穿越周期的关键。
