京东产发赴港IPO:1200亿物流地产的惊险一跃

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1200亿资产，从电商配套到独当一面

招股书显示，京东产发2023年、2024年营收分别为28.68亿、34.17亿；毛利分别为20.19亿、23.8亿元；期内亏损分别为18.29亿元、12亿元。从收入分布看，来自基础設施解決方案收入为25.64亿元，占比为85.4%；其中，来自京东及其关联人的收入为9.6亿元，占比为32%。

招股书中最引人注目的数据，是京东产发外部客户收入占比攀升至62.5%。

京东产发的前身是京东集团内部的基建部门。在2007年决定是否自建物流时，刘强东力排众议，坚持自建，并在当时连块水泥地都要省着铺的年代，坚持不仅要建，还要建得大，建得好。

这种高标准，当时完全是为了满足京东自身发展需要。比如自动化分拣系统、选址，都跟京东物流完全锁定，是按照京东标准“造”的。

在电商发展红利期，京东自己的需求已经填满了这些仓库，外部客户更多是剩余空间的填缝者。一直到2018年，公司外部客户的占比都几乎可以忽略不计。

哪怕到了2020年，外部客户占比已经达到 27.9%的情况下，京东产发约 90% 的已开发建筑面积仍然是由京东集团租赁。

与京东电商业务的深度绑定，正是京东产发出租率超过90%的保证。京东产发的物流园区往往与京东物流（JDL）的区域分拨中心（RDC）或前置仓紧密相邻。招股书指出，京东产发充分利用京东物流在仓储和配送上的优势，将物流合作伙伴转化为自家租户。

也就是说，电商业务是京东产业务的吸铁石。但这块吸铁石是压舱石，也可能是绊脚石。

2020年是京东产发外部客户陡增的一年，也是京东电商业务危机四现的一年。这一年，拼多多的年活跃买家数超过了7亿，正式在用户量上超越了京东。京东的年度净利润在扣除投资收益后，核心零售业务利润率仅剩2%-3%。

时至今日，京东的电商业务已经在国内落后至第二梯队，电商业务对京东产发的吸铁石效应正在减弱。

对投资者来说，这是一个尴尬的结果：一方面这正是京东产发断奶的机会，但另一方面，与京东电商业务的解绑，则意味着90%以上的超高稳定出租率可能无法持续。

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业务收入来自三部分，基金管理收入不足10%

轻资产是京东产发2026年招股中另一个浓墨重彩的部分。

在京东产发2023年的招股书里，私募基金和资管模式还只是被描述为“未来战略方向”，而在2026年的招股书中则明确提出要“进一步推进轻资产转型”，并在招股书中“我们的今时今日”小标题下，专门介绍了轻资产的进展：

截至2025年9月30日，京东产发主导设立了 五只核心基金、一只开发基金、一只收购基金、一个合伙投资平台，以及在上海证券交易所上市的一只基础设施证券投资基金。

不过，截至2025年三季度，京东产发的基金资产管理规模只有410亿，还有超过800亿元资产在表内。重资产特征仍然明显。

而从实际收入构成看，资产管理收入目前还远无法支撑转型需要。

京东产发的业务收入由三部分构成。招股书数据显示：代表租金运营收入的“基础设施解决方案”，在2025年前三个季度达到26亿元，卖成熟资产的年均收入是13亿。而作为资管人获得的管理收入，在2024年仅有1.96亿，在总收入中占比不到10%。

另一方面，按照410亿的基金管理规模粗略计算，京东产发目前的资产管理费率大概是0.4%-0.6%，这跟国际上成熟的资管机构比如普洛斯1%-2%的管理费率也有差距。

然而，对京东产发来说，由自持物业转为资产管理者，最大的风险其实是公允价值波动。

招股书在风险因素中明确写道：投资物业的公允价值可能受到宏观经济、市场供需、利率及资本市场环境等因素影响，并可能导致公允价值亏损。并进一步提示：“公允价值变动可能对我们的经营业绩产生重大影响。”

这意味着，利润表波动并不完全来自经营，而来自估值。在当前房地产下行周期内，京东产发的轻资产之路预计仍充满挑战。